事件：年报业绩高速增长，Q1 利润超出预告上限公司发布2020 年报及2021 年一季报：2020 年实现营收26.36 亿元（+35.64%）、归母净利润5.44 亿元（+31.94%）；2021Q1 实现营收5.07 亿元（+59.32%）、归母净利润0.79 亿元（+45.83%），超出业绩预告上限。我们认为，公司作为敏感肌护肤黄金赛道冠军，已在产品研发、品牌形象和明星大单品等方面构筑优势，未来品牌、渠道、品类延伸还将带来新增长。我们维持盈利预测不变，预计公司2021-2023 年归母净利润为7.98/11.13/15.04 亿元，对应EPS 为1.88/2.63/3.55 元，当前股价对应PE 为121.4/87.1/64.4 倍，维持“买入”评级。

    　　线上渠道高速增长，注重研发投入加深护城河分渠道看，线上渠道同比+46.4%（其中自营同比+54.3%，经销代销同比+25.6%；阿里系同比+60.0%，薇诺娜专柜服务平台同比+19.8%），实现高速增长，占总收入比重已达82.9%；线下渠道同比-0.4%（2020H1/H2 分别同比-11.8%/+7.0%），疫情影响减弱后明显恢复。分品类看，护肤、彩妆、医疗器械品类同比+40.5%/+2.6%/+2.4%。盈利能力方面，2020/2021Q1 毛利率分别为76.25%/78.14%（若剔除新收入准则调整影响，还原后2020 年毛利率为80.46%），保持高水平。

    　　费用方面，2020/2021Q1 期间费用率分别合计50.8%/58.2%，同比分别-2.5pct/-1.0pct，规模效应已经逐渐体现，但销售费用和研发费用仍保持较高投入。

    　　线上+线下双重发力，新品牌、新品类、新产品有望持续贡献增量渠道方面，未来公司直供客户（OTC、屈臣氏）渠道不断延伸有望贡献增量。营销方面，公司主办敏感肌高峰论坛，旗下品牌薇诺娜作为第一个受邀国货品牌入驻天猫品牌日，2021 年3 月官宣舒淇为品牌代言人。产品方面，公司在夯实核心舒敏产品线的同时，打造了销量黑马“冻干面膜”，并在近期推出了主打抗初老的新品双修赋活精华液，销售额4 月位居旗舰店第一。我们认为，公司作为敏感肌细分领域龙头，品牌形象深入人心，未来，随着WINONA Baby 等新品牌孵化、彩妆等新品类拓展，公司有望保持较高速增长。

    　　风险提示：新品牌拓展不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。