投资要点

    　　2020 年营收、业绩均同增30%+，2021Q1 业绩超预期增长。公司发布2020 年报&2021Q1 季报。2020 年实现营收26.36 亿元（+35.6%），归母净利5.44 亿元（+31.9%），扣非归母净利5.13 亿元（+31.1%）。2021Q1实现营收5.07 亿元（+59.3%）, 归母净利0.79 亿元（+45.8%），扣非归母净利0.77 亿元（+61.1%）。2021Q1 公司营收、业绩增速均超出此前公司预期（预计营收范围为3.8-4.18 亿元，归母净利范围为0.64-0.72 亿元，扣非归母净利范围为0.63-0.71 亿元）。

    　　新会计准则下毛利率有所下调，费用管控较为良好：2020 年公司毛利率为76.25%（-3.97pct），主要系新会计准则调整物流费用至营业成本，2021Q1 毛利率为78.14%，较2020 年略有提升。2020 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-1.40pct/-0.64pct/-0.37pct/+0.04pct。销售费用率有所下降，我们预计与新会计准则重分类有关；管理费用率同比下降，我们预计主要系管理人员薪酬和其他行政费用增加。21Q1，公司销售/管理/研发费用率同比分别提升+0.67pct/-2.61pct/+0.96pct，在今年同比增加品牌推广投入的情况下，费用率依然管控较好。2020 年/2021Q1公司净利率分别为20.62%/15.57%，分别同比略降0.63pct/1.37pct。

    　　线上增速超40%，线下受疫情影响基本持平，私域专柜服务平台保持较快增长：2020 年线上/线下分别实现营收21.72/4.49 亿元，营收占比分别82%/17%，线上占比同比提升6pct。（1）线上：包括自建自营平台（微信专柜服务平台、品牌官网等）、第三方自营平台（天猫、京东、唯品会等）和线上代销经销。2020 年分别实现营收3.48/13.1/5.14 亿元，增速分别为17.3%/68.4%/25.6%，其中自建平台的微信专柜服务平台实现营收2.92 亿元（+19.8%）；（2）线下：包括线下自营（门店）和线下代销经销（商业公司、直供客户、区域经销商），2020 年分别实现营收0.02/4.46 亿元，增速分别为-20.5%/-0.3%。线下去年受疫情影响相对较大，我们预计今年将逐步恢复，商业公司和直供客户是重点发展方向。

    　　持续打造大单品和系列，“专业化+破圈”营销提升品牌影响力。产品上持续打造“舒敏特护霜”大单品。营销上一方面强调专业化，包括举办“敏感肌高峰论坛”、颁布《敏感肌肤精准防护指南》等，另一方面力图“破圈”，例如“双11”跨界“迪士尼”，与皮肤医生、KOL 联合带货。

    　　盈利预测与投资评级：公司是皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，产品上由“械”到“妆”持续放量。考虑最新渠道变化，我们将2021-22 年归母净利润由8.14、11.41 调整为 8.15、11.42 亿元，预计2023 年归母净利润为15.36 亿元，同增50.0%、40.2%、34.4%，当前市值对应 PE 为116x、83x、62x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险、获客成本上升、消费需求整体疲软等。