业绩简评

    行业景气，公司线上占比高、疫情影响有限，20 全年业绩靓丽。4.28 公告20 年营收26.36 亿、同增35.64%，归母净利5.44 亿、同增31.94%。其中1Q20 增17%、同比仅放缓2PCT，显示疫情影响有限、受益于行业景气+公司线上占比高，电商旺季2Q20、4Q20 分别提速至41%/39%。

    行业景气+线下疫情影响恢复， 促1Q21 业绩超预期。1Q21 营收同增59%、较1Q19 复合增37%、较往年Q1 的双位数增长有显著提升，主要受益于行业景气+线下疫情恢复；净利同增46%。

    经营分析

    线上占主导、持续快速增长，线下20 年调整、1Q21 强劲恢复。1）20 年增长主要由线上拉动：线上增46%（自营增54%、经销+代销增26%）、占比提升至83%，线下略降0.4%（自营降20%、经销+代销降0.30%）。2）1Q21 线下贡献较高增速：线上增速低于总体，线下恢复强劲、增速高于总体。3）展望全年，线上销售旺季存高基数、预计线上全年增速低于Q1，线下低基数效应集中在Q1、全年增速预计也低于Q1。总体看线上线下目标增速趋同。4）护肤品增速高于医疗器械/彩妆，20 年占比提升至90%。

    盈利稳健，未来多途径对抗费用端压力，营运指标良好。剔除新会计准则影响，毛利率稳定，销售费用率升，主要因线上加大营销投放、线下疫情下人员成本固定，扣非净利稳健。未来将通过提升复购率/转化率、线下反哺线上流量成本提升、与天猫深度合作获取低成本流量缓解费用压力。存货与应收账款周转良好。

    聚焦主品牌、拓展子品牌，拓宽成长空间。功效性护肤品行业景气，凭借产品研发/营销/渠道优势，公司占据龙头地位，20 年主品牌薇诺娜在功效性护肤品市占率提升至23%。未来主品牌将继续巩固舒敏系列龙头地位，拓展美白/防晒/抗衰等品类。公司还拥有薇诺娜宝贝/痘痘康/Beauty Answers/资润等子品牌，21 年计划发力薇诺娜宝贝及Beauty Answers。

    投资建议与评级

    投资建议：公司已在功效性护肤品行业奠定龙头地位，未来主品牌丰富产品/系列/功效矩阵、多品牌孵化、海外市场拓展等增长动力足。1Q21 业绩表现超预期（同比增速、较19 年复合增速均高于历史同期水平），上调21~23 年盈利预测3.82%/7.60%/9.13%，21~23 年EPS 为1.89/2.63/3.48 元，PE86/62/47 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、营销投放不及预期等。