事项：

    　　贝泰妮披露年报：2020年实现收入26.36亿元，同比增长 35.6%；归母净利润5.44亿元，同比增长31.9%；每股收益1.51元，每股净资产3.33元。拟每10股派发现金股利4.5元（含税）。2021年一季度，公司营收5.07亿元，同比+59.3%；归母净利润0.79亿元，同比+45.8%，每股净资产9.82元。

    　　平安观点：

    　　黄金赛道中的龙头企业，规模维持快速增长。公司年报引用Euromonitor的数据显示2020 年皮肤学级护肤品市场容量为161.3 亿元、同比+19.0%。

    　　其中公司旗下“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，且市占率较19 年再度提升2.5 个百分点。行业高景气度与公司稳固的龙头地位，共同推动公司2020 年营收达26.36 亿元、同比增长35.6%，其中护肤品业务的营收同比增长达40.5%。1Q21 宏观消费环境持续复苏，推动公司营收同比+59.3%，仍维持高速增长。

    　　线上销售高占比，品牌力塑造竞争优势。2020 年公司线上营收占比近83%，其中于阿里系电商的营收占比近48%，仍为公司第一大渠道。2020 年薇诺娜品牌入驻天猫超级品牌日、连续三年跑入双十一美妆销售榜前十，验证公司品牌力优势，推动2020 年公司在此渠道中取得了60.0%的高增速。2021年公司将继续扩大宣传投入，充分发挥新媒体的作用，维持并继续提升品牌知名度、美誉度，巩固在线上渠道的竞争优势。

    　　强品牌力推动护肤品售价提升，毛利率同口径下维持稳定。在强品牌力的影响下，激烈的市场竞争对公司产品定价影响较低，公司2H20 护肤品的平均售价较1H20 提升2.4 元。2020 年受新收入准则影响，公司毛利率达76.3%，较19 年有所下滑，但在同口径下20 年毛利率约80.5%，同比保持稳定。展望2021 年，公司持续推进品牌力建设，预计毛利率水平将继续维持相对稳定，继续为公司后续营销投入提供空间。

    　　费用率有所下滑，但预计销售费用率将继续维持高位。2020 年公司销售、管理和研发费用率均有所下滑，分别下滑约1.4、0.6、0.4 个百分点，其中销售费用率的下滑，或也主因新收入准则将与销售商品相关的物流运输费用自“销售费用”重分类至“营业成本”的影响。展望未来1-3 年，公司仍需通过维持高渠道建设和营销投入，抢占敏感肌护理的黄金赛道，我们预计公司销售费用率将维持40%以上。

    　　公司所处敏感肌护理为黄金赛道中的黄金赛道，且公司市占率仍在提升，因此我们略微上调公司2021-2023 年营收预测至39.43、53.58、68.68 亿元（原预测39.10、52.62、68.49），归母净利也随着上调至7.82、10.33、13.86 亿元（原预测7.64、10.22、13.53），对应EPS 1.85、2.44、3.27元、PE 121、92、69 倍。在产品、渠道均相对完善的条件下，公司以持续不间断的高营销投入与新营销手段继续开发敏感肌客群，作为黄金赛道上的国货龙头企业值得持续关注，我们维持“推荐”

    　　评级。

    　　风险提示：1）护肤品行业竞争加剧的风险：化妆品行业进入壁垒不高，市场竞争充分，但过多的参与方可能恶化竞争形势，推动行业整体成本上升。2）品牌相对集中、新产品推广不如预期的风险：

    　　公司高度依赖薇诺娜主品牌，特别是舒敏系列产品，也存在新拓展方向如彩妆、婴幼儿护肤等竞争更为激烈、新产品推广不如预期的风险。3）委托加工的风险：公司超70%产品生产源于委托加工，相对自有生产线而言生产数量和质量控制上的风险更高。