1~3Q23 业绩低于我们预期

    　　嘉亨家化公布1~3Q23 业绩：收入7.29 亿元，同比-4.5%；归母净利润0.26亿元，同比-45.8%，低于我们预期，主因湖州嘉亨工厂投产初期产能利用率较低，且管理费用、研发费用同比增加较多。分季度看，公司1Q/2Q/3Q23分别实现收入2.15/2.30/2.84 亿元，同比分别-14.8%/+10.7%/-6.4%；归母净利润0.05/0.08/0.13 亿元，同比分别-67.5%/-15.9%/-42.5%。

    　　发展趋势

    　　受下游需求放缓影响，1-3Q23 收入同比下滑。1-3Q23 公司收入同比-4.5%，其中，3Q23 收入同比-6.4%。分业务看：①化妆品：我们预计化妆品业务整体平稳增长，其中部分老客户订单有所放缓，新客户拓展稳步推进、贡献增量收入；②塑料包装容器：受消费环境影响，下游需求有所减少，我们预计该业务订单短期承压，从而影响整体收入。

    　　毛利率逐季改善，管理及研发费用率增加拖累净利率。1-3Q23 公司毛利率为23.9%，同比提升0.8ppt，其中3Q23 毛利率为24.3%，同比/环比分别+0.8ppt/+0.2ppt，呈现逐步改善趋势。期间费用率为19.6%，同比+4.3ppt，其中管理费用率/研发费用率分别为14.6%/3.5%，同比分别+1.8ppt/+1.4ppt，我们认为主要系湖州嘉亨工厂逐步投产，管理及研发投入增加；销售费用率/财务费用率同比+0.1ppt/+0.8ppt 至0.7%/0.8%。综合影响下，1-3Q23 归母净利率为3.6%，同比-2.7ppt。

    　　关注订单回暖趋势，及湖州工厂项目开拓进展。湖州嘉亨工厂化妆品产线于2022 年6 月逐步投产，随着前期客户认证、研发打样等环节陆续完成，我们认为新客户及新项目订单将有望推动湖州工厂产能逐步释放，叠加湖州工厂较高的智能化水平及生产和仓储效率，我们预计有望助力公司利润率提升。

    　　此外，公司不断加强研发创新，湖州嘉亨技术研发中心建立了活性物研究开发实验室、体外功效评价实验室、微生物实验室等多个专业研发实验室，并于1H23 投入使用，我们认为公司持续的新品研发投入及丰富的配方储备有望推动公司可持续成长。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下游需求复苏及新项目进展低于预期，我们下调2023/24 年净利润27%/29%至0.63/1.16 亿元。当前股价对应2023/24 年35 倍/19 倍市盈率。维持跑赢行业评级。基于盈利预测调整，但考虑到公司作为化妆品代工与塑料包装领域协同发展的一站式供应商，在生产制造、客户资源等方面综合优势明显，我们下调目标价9%至25.0 元，对应2023/24 年40 倍/22倍市盈率，较当前股价有14%的上行空间。

    　　风险

    　　产能爬坡进度不及预期，原材料价格波动风险，行业竞争加剧。