事件：

    　　嘉亨家化发布2023 年一季报：2023Q1 公司实现营业收入2.15 亿元/同比-14.8%、归母净利润0.05 亿元/同比-67.5%。

    　　投资要点：

    　　景气度下行+淡季+投产初期，盈利能力阶段性承压。2023Q1 收入下滑主因为美妆景气度下行+淡季，公司订单量减少。2023Q1 毛利率达23%，环比承压；管理费用率因产能扩张提升最多，Q1 同比+3.6pct至15%；此外，研发投入持续加码，研发费用率达3.4%/同比+1.4pct。

    　　2023Q1 归母净利润同比下滑，主要系收入下滑+子公司湖州嘉亨亏损（处投产初期，规模效应未充分发挥；运营费用及固定资产折旧、摊销增加）。

    　　至暗时刻或已过去，2023Q2 望迎基本面拐点。2023Q1 为基本面底部，Q2 业绩拐点趋势明确，未来有望逐季持续向上。1）从基数看，2022Q2-4 利润分别同比下滑40.3%/20.2%/34.7%，均为低基数、恢复弹性大，其中Q2 受损最严重（上海疫情影响订单生产、物流+湖州嘉亨投产前筹备拖累利润）。2）从景气度看，对于上游生产商而言，Q2-Q3 均为美妆旺季（6.18、双11），景气度或将环比回升。3）从收入端看，2022 年湖州嘉亨刚开始产生收入，预计伴随客户对湖州嘉亨的验厂、试产逐步完成，湖州嘉亨的产能利用率、业务收入有望快速提升。

    　　客户合作纵深推进，产能爬坡释放业绩高弹性。湖州嘉亨化妆品产能自2022 年6 月起投放，国内外日化品牌商验厂等审核周期通常为3-6 个月，考虑到2022Q4 疫情高峰影响，预计客户验厂普遍延后至2023Q1 起陆续完成；预计今年新客户开拓以国内新锐品牌为主，并持续绑定已有头部核心客户。伴随客户拓展持续推进，订单端或将回暖，产能将得以爬坡，业绩有望逐季改善，弹性释放可期。

    　　盈利预测和投资评级。谨慎预期下，我们下调此前盈利预测，预计2023-2025 年公司实现营收13.89/18.17/22.21 亿元， 同比+32.1%/30.8%/22.2%；实现归母净利润1.19/1.69/2.1 亿元，同比+70.1%/42.4%/24.5%，对应PE 分别为18/13/10 倍。我们仍看好伴随湖州新工厂产能利用率提升，公司经营成本有望摊薄，毛利率短期有　　望回升，推动业绩环比修复，因此维持“增持”评级。

    　　风险提示。产能爬坡不及预期风险；客户拓展不及预期风险；大客户业务波动风险；原材料价格波动风险；疫情反复风险。