核心观点：德必集团抓住文创企业不断增强的办公租赁需求以及其对价格敏感性较高的特点，率先布局文创园区运营领域并成长为行业龙头。凭借卓越的创意设计能力和园区运营管理能力，德必在管园区出租率和均价持续上涨，叠加外拓发力，公司业绩增长性强。

    公司介绍：轻资产运营的龙头文创园区企业

    德必集团于2006 年开始投资运营文创产业园区，2021 年成功在深交所创业板上市。

    公司拥有全产业链的设计及运营能力，是国内领先的文创园区服务商。凭借优秀的园区管理服务能力和强大的招商能力，德必赢得美团点评、虎扑体育等优质企业的青睐。

    业务模式：承租运营为主，发力受托、参股

    从商业模式上来看，德必集团主要通过承租运营、受托运营及参股运营模式来管理运营园区，截至2021 年上半年，三种方式分别经营43 个、2 个及6 个项目。

    承租运营是当前公司最主要的业务模式，该模式下德必集团通过与出租方签订长期租赁协议提前锁定成本，并在将物业产权改造翻新后对外出租，赚取租金差价，盈利可预期性强。受托运营的经营方式与承租运营相似，但收入不来源于租户而是来自物业业主支付的运营管理费；受托运营的管理输出模式下，毛利率水平较高。参股运营于受托运营的唯一区别为参股公司不是由德必集团控股，项目收益体现于投资收益中。

    行业情况：市场空间广阔，项目收益水平高

    行业空间来看，第三产业对经济增长拉动作用不断提升，文创企业办公租赁需求提高的同时对租金价格敏感性也较高；而商务园区租金相对较低，能够满足中小企业的租赁需求。收益水平来看，与陆家嘴、浦东金桥等重资产开发持有行业的企业相比，德必集团整体净资产收益率较高。

    经营情况：扩大在管规模同时维持高出租率

    园区规模上，公司拓展发力，深耕上海的同时向全国化、全球化布局，在管项目数量和面积都有所提升。此外，公司所有项目整体的单位租金逐年上升，且出租率维持于高水平，营业收入有望保持稳步增长。

    财务分析：剔除租赁准则影响后净利润高增

    2021 年起执行的新租赁准则对承租模式下资产负债表和利润表的成本分摊产生影响。

    资产负债表中资产负债率会显著提升；单项目净利润会由相对平稳状态变为呈现“先低后高”的趋势。若剔除准则变动影响，2021 年上半年净利润同比增长40.64%。

    盈利预测及投资建议

    我们预计，公司2021 年至2023 年，实现营业收入10.04 亿、12.03 亿、14.14 亿，同比增长20.5%、19.8%及17.5%，实现归属母公司净利润1.13 亿、1.31 亿及1.

    49 亿，同比增长14.8%、15.8%及13.9%。对德必来说EBITDA 能更好的反映其真实利润水平，因此采用EV/EBITDA 估值方法。公司当前市值对应2021 年业绩为10倍，处于低位，相比于同样折旧摊销较高的公司，估值具备一定优势。

    作为龙头企业，德必集团在管项目逐渐步入成熟期，现有园区出租率和单位租金持续增加，叠加发力拓展，预计公司未来收入稳健增长。首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行导致出租率大幅下降、物业产权方或出租方违约风险、客户退租风险或招商不及预期风险