核心观点

    　　23Q1 营收增长2.67%，归母净利润、扣非归母净利润增长29.27%、24.21%，主要系公司推出差异化产品且线上内容引流转化率提升带动毛利率水平提升。22 年营收增长28.6%，股权激励支付和新品牌建设投入影响下业绩承压，其中天猫和微商城渠道带动电商持续高增，22 年电商营收6.14 亿元/+138.8%、营收占比38%。

    　　展望2023 年，线下需求逐步复苏，电商渠道抢占珠宝饰品线上化、有望高增，数字化驱动管理和运营能力提升。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季报：2023Q1 营收为3.45 亿元/+2.67%，归母净利润为2661.1 万元/+29.27%，扣非归母净利润为2545.5 万元/+24.21%，经营活动净现金流为0.24 亿元（去年同期为-0.29亿元），ROE（加权）为3.23%/+0.57pct，EPS（基本）为0.13元/股、同比+30%。

    　　公司发布2022 年年报：2022 年营收为16.10 亿元/+28.57%，归母净利润为5442.9 万元/-22.56%，扣非归母净利润为5106.5 万元/-15.32%，经营活动净现金流为0.34 亿元（去年同期为-0.30亿元），ROE（加权）为6.95%/-3.04pct，EPS（基本）为0.27元/股、同比-25%。拟向全体股东每10 股派发现金红利1.06 元（含税）。

    　　简评

    　　23Q1 营收稳健、业绩亮眼，产品结构变化带动盈利能力。23Q1营收增长2.67%，归母净利润、扣非归母净利润分别增长29.27%、24.21%，主要系公司推出差异化产品优化结构且线上内容引流转化率提升带动毛利率水平提升， 2023Q1 公司毛利率为23.21%/+0.95pct，2023Q1 公司净利率为7.70%/+1.57pct。

    　　2022 年营收增长28.6%，股权激励支付和新品牌建设投入影响下业绩承压。2022 年公司营收同增28.57%，其中Q4 营收5.28 亿元/+40.03%，得益于双十一线上优异表现；2022 年归母净利润同比-22.56%，Q4 同比-49.79%，主要系1）低毛利率的黄金饰品占比提升，其中22 年黄金产品营收13.39 亿元/+40.89%，营收占比83.15%/+7.27pct，22 年镶嵌饰品营收2.59 亿元/-13.03%，营收占比为16.1%/-7.7pct。2022 年毛利率为16.59%/-3.41pct，2）公司　　22 年对于新品牌慕璨进行投入（持股85%，22 年亏损516 万元），3）22 年公司股权激励费用增加472 万。

    　　天猫和微商城渠道带动电商持续高增，22 年电商营收占比38%。分渠道看，2022 年直营店、电商、专柜、加盟营收1.50、6.14、4.67、3.64 亿元，分别同比+5.21%、+138.79%、-4.76%、+4.56%，其中：1）线上渠道：

    　　2022 年营收占比为38.1%/+17.6pct，公司通过现有渠道深度合作、新渠道拓展、直播带货等营销方式全面提升线上销售规模，其中天猫渠道营收3.47 亿元/+725.33%，其他/微商城（如微盟店、曼卡龙云商城、有赞商城和京东等）营收2.50 亿元/+178.71%。2）线下渠道：公司在核心城市的核心商圈开设直营店，其他地方拓展加盟，提升线下门店的体验感促进线上销售，全渠道协同发展。

    　　疫情影响22 年开店节奏，线下门店有望持续扩张。截止2022 年底，公司终端门店覆盖浙江、江苏、安徽、湖北、陕西等区域，数量共计210 家/净增4 家，其中新增门店54 家、关闭门店50 家。从单店数据看，镶嵌首饰受行业需求疲软影响，自营门店和加盟门店镶嵌营收均有所下降，2022 年公司直营+专柜平均单店收入为701.88 万元/+4.13%；加盟单店营收325.30 万元/-19.71%。

    　　推出培育钻石品牌慕璨，定增募资方案获批准。公司于22 年3 月设立合资公司慕璨珠宝，发展培育钻石业务，2022 年8 月正式在天猫旗舰店上架。且2023 年3 月，公司定增方案获得证监会通过，拟募资不超过7.16亿元，用于投资建设“曼卡龙@Z 概念店”、全渠道珠宝一体化综合平台建设项目、“慕璨”品牌及创意推广项目，通过此次募投，整合资源、打通渠道，面对Z 世代消费人群，从而提升公司竞争力，扩大品牌知名度和影响力。

    　　展望2023 年，线下需求逐步复苏、电商有望高增，数字化驱动管理和运营能力提升。伴随着线下消费场景复苏，公司将优化自营门店管理、加盟商管理以及供应商管理，加大市场开拓力度，预计23 年开店将提速；公司坚持用数据驱动运营和管理，2019 年基于阿里云架构的业务中台系统上线，逐步实现从供应商端到销售的数据透明化，大数据助力公司对产品内容进行深度挖掘，结合新媒体传播方式，实现精准营销。根据欧睿数据，目前黄金珠宝品类线上渠道占比自2017 年的5.4%提升至2021 年的9.9%，黄金饰品化趋势下，设计感较强且客单价较低的悦己产品在线上渠道占比逐步提升，后续天猫、抖音等线上电商渠道发展潜力较大。

    　　投资建议：预计2023-2025 年公司营收为20.02、24.37、29.10 亿元，同比增长24.3%、21.8%、19.4%；归母净利润为0.84、1.08、1.36 亿元，同比+53.5%、+29.4%、+25.7%，对应23-25PE 为36、28、22X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）市场竞争加剧的风险：近年来中国珠宝首饰市场持续发展，相关市场竞争不断加剧。目前珠宝首饰的消费需求已朝着个性化、多样化方向发展。当前中国珠宝首饰行业已经呈现出差异化竞争局面，行业内优秀企业通过深度挖掘特定群体的消费偏好，在某一细分领域形成竞争优势。市场竞争逐步从价格竞争转为品牌、商业模式、营销渠道、产品设计和质量的综合竞争，竞争趋于激烈。在未来发展中，若公司不能持续发挥自身优势，将存在因行业竞争加剧造成盈利能力下降的风险。2）市场需求下降风险：我国是当前世界上最重要的珠宝首饰生产国和消费国之一。在我国经济持续快速增长和人均收入水平不断提高的背景下，人们在满足基本生活需要的基础上，逐渐增加了对高档消费品的消费，兼具保值属性和彰显个性的珠宝首饰，成为中国居民的消费热点，有效拉动了国内的珠宝首饰消费，促进了行业的快速发展。但珠宝首饰作为可选择性消费，其对市场需求、经济前景展望和消费者偏好尤其敏感。近年来我国宏观经济下行、消费市场需求不足等给珠宝首饰行业发展带来了较大压力，随着消费者实际或预期收入的减少，人们会主动收缩消费，调整家庭的资产构成，减少非必要的珠宝首饰支出。因此，若未来经济增速放缓，将导致珠宝首饰消费需求减少，从而对公司经营状况带来不利影响。