简评

    高ROE 上限的IXPE 龙头生产商

    公司主营产品IXPE 是一种利用电子交联技术制造的高分子材料，拥有较高的技术壁垒。与传统化学交联技术生产的XPE 相比，IXPE没有任何交联剂残留，更加无毒环保。公司2016 年至2019 年的ROE 均值高达30.3%，2020 年因上市融资被摊薄至11.3%，2021年以来，受到主要原材料LDPE 大涨的冲击，叠加海外越南生产基地建成后因为疫情开工率较低，公司盈利水平暂时受到抑制，前三季度ROE 回落至6.5%。2021 年前三季度公司营收3.64 亿元，同比增加20.36%，归母净利润0.75 亿元，同比减少20.62%。随着当前迎来双重困境反转叠加新产能释放，公司盈利水平向上弹性巨大。

    公司当前迎来双重困境反转：2021 年原材料价格高企&越南工厂建成后开工不顺，当前正逐步好转

    其一、在公司原材料成本中占比约70%的LDPE 年内均价涨幅超过25%（2020 年LDPE 均价8800-8900 元/吨，2021 年内均价上涨至11000-12000 元/吨），随着原油见顶和产能投放，LDPE 均价有望回落，带动毛利率逐步修复。我们预计毛利率于2023 年近似回到2020 年水平。其二、公司上半年建成的越南基地8000 万平方米产能受疫情影响基本停工。随着疫情的好转，公司越南基地的开工率自Q3 起逐步恢复，Q4 开工环比增长显著。我们预计明年越南基地的产销率有望出现明显增长。

    行业空间巨大叠加公司产能释放带来强劲成长

    公司IXPE 产品聚焦的PVC 地板市场现有和替代规模约20 亿平方米，行业需求增速大约10%。在欧美地区，PVC 地板正逐步替代甲醛含量超标的复合强化地板，未来市场增速仍然值得期待。同时，公司下游PVC 地板客户以ODM 出口商为主，受国内地产下行带来的负面影响非常小。公司现有IXPE 年产能2.1 亿平方米，其中国内产能1.3 亿平方米，分布在湖州长兴吕山厂区和南太湖厂区，海外产能为越南8000 万平方米。公司规划明年新建1 亿平方米产能，预计在2022 年底至2023 年初逐步投产。我们预计公司2023 年上半年产能有望超过3 亿平米，充分保障成长性 公司逐步在母婴用品和汽车内饰领域布局，带来长期想象空间IXPE 产品在母婴用品和汽车内饰领域的市场空间预计超过120 亿，公司目前渗透率较低，未来潜在空间较大。

    在母婴用品领域，公司与知名婴童品牌可优比合作，以新开发的高回弹系列IXPE 产品“固特棉”作为内胆材料，生产高档绿色环保的婴儿爬爬垫，并积极与海尔旗下母婴品牌合作，进一步拓宽销售渠道。在汽车内饰领域，公司已通过Volvo 一级零部件配套供应商进入了Volvo 的供应链体系，待地板市场扩能充分后再重点发力。

    盈利预测与估值：

    重要假设：预计公司2021-2023 年IXPE 产品销量分别为12000、15000、22000 平方米；预计2021 年毛利率水平为34%，2022 和2023 年分别修复至39%和44%（2019-2020 年原材料LDPE 大涨前毛利率均值为46%，此处出于保守估计2023 年毛利率仍略低于该值）。

    综上，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为1.12、1.51、2.47 亿元，对应PE 分别为35.6X、26.4X、16.2X，考虑公司所处赛道空间巨大且增速较快，同时公司竞争能力较强，按照2022 年35 倍PE 估值，目标价52.85 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示：

    新项目建设及投产不及预期、原材料跌幅不及预期、中美再起贸易冲突等。