核心观点

    　　2025 年公司归母净利润15.67 亿元，同比+7%，2026Q1 归母净利润5.55 亿元，同比+81%，环比+22%。2025 年公司各个系列产品（三元/磷系/钴系/钠系）销量超42 万吨，同比+38%，2025Q4 受益于锂电需求旺季，以及磷铁产销快速增长，出货量同环比表现亮眼，三元前驱体已经连续6 年蝉联全球销量第一，龙头地位稳固，同时磷系、钠系出货量快速增长，磷酸铁业务已于25Q4 扭亏实现盈利，钠电正极受益于锂价上涨也开始加速放量。随着镍价上涨，公司未来镍收益可期。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年报和2026 年一季报。

    　　公司2025 年实现营收481.40 亿元，同比+20%，归母净利润15.67亿元，同比+7%，扣非净利润14.49 亿元，同比+13%。

    　　其中2025Q4 实现营收148.42 亿元，同比+48%，环比+24%，归母净利润4.55 亿元，同比+217%，环比+20%，扣非净利润4.25亿元，同比+204%，环比+14%。

    　　2026Q1 实现营收157.50 亿元，同比+46%，环比+6%，归母净利润5.55 亿元，同比+81%，环比+22%，扣非净利润5.18 亿元，同比+97%，环比+22%。

    　　简评

    　　2025 年公司各个系列产品（三元/磷系/钴系/钠系）销量超42 万吨，同比+38%，其中预计2025Q4 各系产品销量12.5 万吨，同比+40%，环比+15%，25Q4 受益于锂电需求旺季，以及磷铁产销快速增长，出货量同环比表现亮眼。分产品来看：

    　　1）三元前驱体：预计2025 年三元前驱体出货量21-22 万吨，同比+10%，国内客户贡献核心增量，海外客户占比60%以上；预计2026Q1 三元前驱体出货量超7 万吨，环比+10%。公司三元前驱体已经连续6 年蝉联全球销量第一，龙头地位稳固。

    　　2）钴系：预计2025 年四钴出货量3.6 万吨左右，同比+25%，受益于高电压四钴技术突破， 出货及市场份额均创新高； 预计2026Q1 四钴出货量接近1 万吨，环比基本持平，三元+四钴受益于出口退税下降抢发淡季不淡。

    　　3）磷系：公司已建成20 万吨磷酸铁、5 万吨磷酸铁锂产能，并加快自有资源量约9844 万吨的开阳新场磷矿建设工作，逐步完善磷系材料“矿、化、材”产业链生态闭环。预计2025 年磷铁出货量16-17 万吨，同比翻倍以上，2026Q1 磷铁出货量4-5 万吨，环比-10%淡季略有下降，整体继续保持外售市场市占率第一。

    　　4）钠系：预计2025 年钠系出货量1000 吨以上，2026Q1 钠电出货量700 吨，环比继续提升，锂价驱动钠电产业进展有所加速。

    　　公司盈利能力保持稳定，2026Q1 镍收益开始体现。净利润口径下预计三元前驱体、四钴的单吨经营性盈利稳定在6000 元/吨以上，磷铁已经实现扭亏。

    　　镍方面，公司通过参股、长协等多种形式牢固锁定超过6 亿湿吨红土镍矿资源供应，形成约20 万金吨红土镍矿冶炼产能，生产的镍产品除用于公司镍系材料自供外，可根据市场情况灵活选择以中间品或进一步加工成高纯镍板对外销售，率先实现生态闭环。预计2025 年公司镍冶炼产出16 万吨，权益量10 万吨左右，2026Q1镍冶炼权益量2 万吨以上，2026Q1 镍价上涨至1.7 万美金/吨左右，镍板块开始贡献收益。

    　　预计2026-2028 年归母净利润30.1、38.5、45.7 亿元，对应PE 18.6、14.6、12.3 倍。

    　　风险分析

    　　1）下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。

    　　2）原材料价格上涨超预期：2021 年以来原材料价格阶段性出现大幅波动，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。

    　　3）公司重点项目推进不及预期：公司作为新能源赛道参与者，重点项目的推进是支撑营收和利润的关键，也是公司成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩。