2020 年归母净利+134%。公司21 年Q1 实现归母净利润2.12 亿元，同比+238%，主要源于下游需求激增。公司公告20 年收入74 亿元，同比+40%，归母净利4.2 亿元，同比+134%；扣非归母净利润3.47 亿元，同比+186%；经营性现金流4.6 亿元，由负转正；其中Q4 归母净利1.40 亿元，环比+11%。

    毛利率和单吨净利持续提升。2020 年公司毛利13%，同比提升1pct；净利率5.65%，同比提升2.26pct，过去四年公司毛利率和净利率保持持续提升趋势。20 年公司前躯体销量9.1 万吨，对应吨净利润0.46 万元。21 年Q1 公司三元前驱体出货量预计为3.1 万吨，四氧化三钴出货量预计为0.58 万吨，合计为3.68 万吨，对应单吨净利润在0.58 万元，单吨净利有较大提升，我们认为这主要源于产能利用率提升及客户结构优化。

    三元前驱体行业龙头，布局上游有望提升毛利。公司为前驱体全球龙头，公司2020 年报援引上海有色网统计，2020 年公司三元前躯体市占率23%、四氧化三钴市占率26%，均为行业第一。公司积极布局上游原料端，自供率快速提升：1）公司引入青山控股子公司作为IPO 战投并签订战略合作，未来10 年供应30-100 万吨金属镍；2）在贵州西部基地建立循环产业园，21 年镍钴产能5 万金属吨；广西南部基地规划7 万吨钴镍循环回收项目。3）同RIGQUEZA 成立合资公司，公司持股70%，投建红土镍矿冶炼年产高冰镍（镍金属3 万吨）。我们认为，自供率的提升将有效降低其成本，持续提升毛利率。

    产能快速扩张，把握优质客户。公司现有三元前驱体建成产能约11 万吨，四氧化三钴已建成产能约为2.5 万吨。公司新建西部基地6 万吨+南部基地18万吨的产能；公司预计2021 年底产能将超过20 万吨，规划2025 年产能超过50 万吨。公司拥有全球三元前躯体优质客户，包括LG、厦门钨业、特斯拉、当升科技、振华新材、贝特瑞、天津巴膜、三星SDI 等，其中LG、特斯拉、厦门钨业销售额占到公司营收的73%。

    盈利预测与估值。我们预计公司2021-22 年实现归母净利润9.82、15.30 亿元，对应EPS 为1.72、2.69 元/股。考虑到公司在前驱体领域的全球龙头地位以及优质的客户，加速上游布局不断提升竞争优势，结合可比公司PE 估值，给予公司2021 年55-65X PE，合理价值区间为94.6-111.8 元，给予“优于大市”评级；

    风险提示。（1）新能源汽车复苏不及预期。（2）竞争加剧，影响公司市场份额和毛利率的提升。（3）新能源汽车补贴政策的不确定性。