事件概述

    23H1 公司年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为7.26/0.77/0.75/-0.07 亿元、同比增长-6.89%/10.82%/16.67%/58.45%，收入低于市场预期，但业绩符合市场预期。经营性现金流净额低于净利主要由于应收账款增加。23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.01/0.45/0.44 亿元、同比增长-12.61%/9.06%/18.38%，收入下滑主要由于衬衫产能利用率下滑，单季扣非归母净利增速高于净利主要由于22Q2 政府补助较高，23Q2 政府补助同比减少96%。

    分析判断:

    收入下滑主要来自服装，精纺呢绒面料稳健增长，新材料逐季爬坡。收入拆分来看，（1）分业务：23H1精纺呢绒/服装/UHMWPE 纤维/ 其他收入分别为4.31/2.58/0.25/0.13 亿元、同比增长5.27%/-28.91%/-/51.32%。其中，1）精纺呢绒收入增加主要来自高端面料同比增长14%、产能利用率同比提升8.59PCT 至90.75%。2）服装收入同比下滑主要由于衬衣产线产能利用率下降11.89PCT 至89.16%。西装产线整体保持平稳，产能利用率同比提升1.42PCT 至103.23%。3）超高分子聚乙烯一期已满负荷生产，产能利用率已达112.60%，一等品制成率为95%。（2）分地区：国内/国外收入分别为5.30/1.96 亿元，同比增长-11.8%/9.6%。

    （3）分渠道：直营/经销渠道收入分别为6.33/0.94 亿元，同比增加-9.12%/11.55%。我们分析直营渠道销售同比回落主要受部分大客户需求下降影响，根据公司公告，部分精纺呢绒产品采取经销模式销售，精纺呢绒产品的增长带动经销渠道销售增加。

    UHMWPE 纤维毛利率较年初大幅增长，净利率增幅低于毛利率主要受资产减值损失影响。（1）公司2023H1毛利率为34.12%，同比增长2.7PCT：分产品来看，23H1 精纺呢绒/服装类/UHMWPE 纤维/其他的毛利率分别为35.5%/28.89%/33.83%/93.91%，同比提高1.42/1.98/-/0.39PCT,由于超高分子量聚乙烯纤维一期项目已满负荷生产，23H1 UHMWPE 纤维毛利率（33.83%）较22 年末提升17.87PCT。（2）23H1 公司净利率为10.63%、同比提高1.7PCT，净利率增速低于毛利率主要由于资产减值损失增加。从费用率看，公司23H1 的销售/管理/财务/研发费用率分别为8.61%/3.71%/0.03%/4.35%，同比下降0.9/0.38/0.09/-0.54PCT。其他收益/收入同比下降0.37PCT 至0.04%；投资净收益/收入同比下降0.24PCT 至0.1%；资产减值损失/收入同比增长1.13PCT 至4.56%；信用减值损失/收入同比减少0.07PCT 至0.39%；所得税率同比下降0.08PCT 至1.54%。（3）23Q2 毛利率为35.12%、同比提高3.66PCT；23Q2 净利率为11.28%、同比提高2.24PCT，Q2 资产减值损失较Q1 增加。

    存货周转天数增加。23H1 末公司存货为6.31 亿元、同比下降3.2%，存货周转天数为236 天，同比增加30天；应收账款为2.47 亿元，同比增长11%，应收账款周转天数为53 天、同比增加8 天；应付账款为2.71 亿元，同比下降8.03%，应付账款周转天数为93 天、同比增长8 天。

    投资建议

    我们分析，（1）公司主要看点在于新材料业务，二期项目6 月已实现2 条生产线的带料运转，下半年将加快投产，根据公司公告，预计24 年将有望实现3600 吨产能落地，我们判断满产后销量有望突破4000 吨以上；（2）主业方面，面料方面受海外去库存影响较小，服装业务公司推进女装全品类产品研发有望贡献增量，且产能利用率存在改善空间。维持23/24/25 年营收预测19.89/24.74/28.60 亿元，23/24/25 年归母净利预测2.21/2.97/3.60 亿元，预计23/24/25 年的EPS 为0.61/0.83/1.00 元，2023 年08 月17 日13.84 元/股收盘价，对应23-25 年PE 分别为23/17/14X，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    海外需求放缓风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。