公司披露2021 年年报：

    　　2021 全年：收入、归母、扣非分为12.3 亿、2.1 亿、1.8 亿，同比+72%、+46%、+46%。

    　　2021Q4：收入、归母、扣非分为4.2 亿、0.5 亿、0.3 亿，同比+78%、+12%、-20%。

    　　收入分析：增速行业领先，达成首年考核目标Q4 营收+78%，为四家上市公司最快。我们预计公司高增长核心驱动为线上经销模式高增长。原因如下：

    　　①公司线上增速高于线下：据年报披露，公司京东、淘宝合计含税销售额7 亿，YOY+199%，高于公司整体增速；

    　　②公式经销收入增速快于直销：2021 年公司经销模式实现收入11 亿，YOY+80%，直销模式实现收入1.2 亿，YOY+23%，经销模式增速更快。

    　　③预计线上收入中经销模式占比较高：据年报披露，公司在京东、淘宝合计消费者人均购买频次为2.17，考虑到普通消费者线上下单频次大概率不会超过1 年1 次，预计其中有相当大一部分系经销商线上下单。

    　　按照公司限制性股票激励计划，2021 年收入增长目标为60%，公司实际实现收入72%，五年目标实现开门红。

    　　利润分析：预计返利与成本压力导致毛利率下滑毛利率：全年-0.9pct 至44.7%，Q4 为44%，YOY-4.6%。Q4 下滑较多主因：①返利计提较多，据招股书披露，公司根据经销商当年采购及回款金额确认年度返利，预计大多为Q4 确认，在2021 年收入高增长背景下，预计比2020 年增量较多。公司全年经销模式毛利率同比下降4.2pct，降幅高于公司整体，可为侧面印证。②原材料压力：公司集成灶产品成本中直接材料费用同比提升84%，可为侧面印证。

    　　费用率：全年看销售费用率+2.7pct 至19.3pct，其中广告、电商服务、咨询服务费均翻倍以上增长；管理、研发费用基本稳定。

    　　净利率：全年净利率17%，YOY-3pct，Q4 为12.8%，YOY-7.5pct。

    　　经营展望：五年目标托底，未来高增依旧

    　　据公司限制性股权激励计划，2022 年解锁条件为2022 年营业收入、净利润较2020 年增长不低于110%、60%，对应2022 年收入增长需在22%以上。2025 年解锁条件为2025年营业收入、净利润较2020 年增长不低于350%、150%，对应2022-2025 年收入增长复合增速不低于27%。

    　　投资建议：

    　　考虑到公司规模增长的强劲势头，我们上调公司22、23 年收入预测，同时引入24 年收入预测；考虑到原材料价格在22 年Q1 仍维持相对高位，我们下调公司22、23 年业绩预测，同时引入24 年业绩预测。预计公司22-24 年实现营业收入17.0、22.1、27.

    　　6 亿（原为15.0、19.2 亿），同比增长38%、30%、25%。实现归母净利润2.78、3.72、4.69 亿（原为2.80、3.76 亿），同比增长33%、34%、26%。维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　跨界巨头进入导致竞争恶化，渠道拓展不及预期、高费用投放下利润率超预期下行。