投资要点

    　　调味酱行业增长空间亮眼

    　　调味酱赛道成长空间广阔，公司市占率有望提高。我国调味酱市场20-22 年复合增长率7.9%，增速超调味品行业整体，行业集中度较低，2022 年行业CR3 约为50%，市场格局较为分散，公司市占率有望提高。

    　　强劲品牌力+高品质大单品+全方位渠道布局，构建公司核心竞争优势我们认为，公司的核心竞争力主要由强劲品牌力、高品质大单品和全方位渠道布局三方面构成。

    　　1）历史积淀&产品协同&精准营销铸就品牌力：①公司深耕调味品二十余年，深厚的历史积淀助力品牌知名度积累；②“仲景”+“采蘑菇的小姑娘”为公司品牌矩阵构建和新成长曲线落地提供协同效应， 2022 年仲景香菇酱/上海葱油实现销售3.24 亿元/0.54 亿元，大单品优势进一步巩固；③中国航天供应商+独有产品IP形象提升品牌知名度，名牌效应助推新品落地后快速发展。

    　　2）高品质大单品&强大推新能力打造产品力：①公司聚焦于仲景香菇酱大单品，依靠优质原材料+独特制作工艺塑造高品质香菇酱，在丰富产能支撑下，发力健康赛道实现弯道超车，打造独有品牌故事，不断丰富SKU，捕获消费者心智。②公司着眼研发创新， 2018-2022 年公司研发费用率均高于同行业龙头海天味业，陆续通过ISO22000 食品安全管理体系认证等多项认证。

    　　3）多元化布局&扩充渠道类型构建渠道力：①全面布局直销经销，发力线上渠道，电商渠道成为公司业绩增长重要驱动力，22 年直销/经销结构占比分别为50.48%/49.23%，线上渠道占比提升6.9pcts 至10.7%；②公司深耕华中、华东、华北，发力华南，22 年华南地区营收达0.77 亿元，同比增加24.1%，经销商数量超150 家。

    　　多维度助力业绩高增，成本端承压逐步改善

    　　1）产品推力强劲+渠道深耕持续，业绩能力有望提振：1）“上海葱油”加速放量，第二曲线打开成长空间，22 年上海葱油单品营收达0.54 亿元，叠加仲景香菇酱两大爆款单品双轮驱动助力业绩增长；2）主营业务产销率近百，扩建产能释放空间大，2025 年仲景食品产业园一期项目落地后，或提供强有力的产能支撑；3）渠道下沉空间广阔，持续推进空白区域经销商布局，经销商数量增长空间广阔，23H1 经销商数量仅为海天的27.6%。

    　　2）原材料成本下行，利润弹性有望得到释放：花椒价格下行势头不减，成本端承压不断改善，利润弹性逐步释放。

    　　盈利预测及估值

    　　仲景食品是香菇酱品类首创者、超临界萃取调味配料先行者，公司形成调味食品和调味配料齐头并进双行业格局。公司依靠高品质大单品+仲景品牌+全渠道布局的核心优势，持续发力行业突围+全国化提速。未来，随着强劲产品推力+持续深耕渠道+原材料成本下行势头不减，业绩能力和盈利能力有望上行，长期成长空间广阔。我们预计公司2023-2025 年营收分别为10.19/11.54/13.03 亿元，分别同比增长15.6%/13.3%/12.9%，；归母净利润分别为1.50/1.85/2.22 亿元，分别同比增长18.7%/23.7%/19.6%。对应EPS 为1.50/1.85/2.21 元，对应PE 为29/23/19 倍，参考2014-2023 年至今公司估值中枢与可比细分龙头公司估值情况，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　催化剂：葱油酱快速增长，渠道扩张加速。

    　　风险提示：渠道管理策略不达预期；原材料价格上涨；新品销量不达预期。