香菇酱具有“健康食材+好味道”特点。我们认为仲景主打的调味酱产品是香菇酱，而香菇具有高蛋白、低脂肪、零胆固醇、多膳食纤维等特点，属于健康类食材，因此我们认为香菇酱产品具有“健康食材+好味道”的优点，未来空间较为广阔。仲景主打的调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表，主要作为川味风味食品的原材料，比如火锅底料、川味调味料等。

    　　管理层利益深度绑定。公司成立于2002 年，公司实控人为孙耀志（董事长）和朱新成（副董事长、总经理）。高级管理人员较多，大部分具有制药背景，有在宛西制药工作经历，大部分持有公司股份。

    　　收入、扣非后归母净利润稳健增长。近几年公司营收、扣非后归母净利润实现稳健增长；毛利率整体略降，期间费用率整体略降，净利率整体略升。2020年疫情之下，公司营收7.27 亿元，同增15.68%，扣非后归母净利润1.18 亿元，同增37.48%。

    　　香菇酱、花椒系列为主。调味食品、调味配料两类产品收入占比相差不大，调味食品毛利率略高一些。2019 年香菇酱、牛肉酱、调味油收入占比分别为32.5%、5.8%、3.24%，花椒系列、辣椒系列、姜系列收入占比分别为28.23%、5.37%、3.33%。

    　　调味食品直销为主、调味配料经销为主。调味食品绝大部分是经销销售，香菇酱主要是2C 为主。调味配料销售模式是直销为主、经销为辅，下游重点应用领域包括火锅底料、川味调味料等，直销主要是对大中型食品生产企业，客户有今麦郎、康师傅、 海底捞、联合利华等上千家。

    　　开启全国化布局。目前公司销售区域以华中、华东、华北为主，公司将以上市为新起点，从区域市场向全国市场进军。一方面在原有区域，下沉渠道，精耕渠道，增加终端网点；另一方面，加强新区域的招商布局，建立销售办事处。2020 年12 月开始，公司已经向湖南、湖北、江西、浙江、四川、重庆六个重点的省市全面扩张。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.56/1.80/2.15元，相关可比公司2021 年PE 在44-78 倍，给予2021 年45-55 倍PE，对应合理价值区间70.2-85.8 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。