香菇酱首创者的成长之路。仲景食品股份有限公司于 2002 年成立，其前身系南阳张仲景植物萃取有限责任公司。历经近二十年的发展，仲景食品成为国内采用超临界 CO2 萃取技术生产调味配料的主要生产商之一，同时公司首创香菇酱，进军调味食品行业，实现调味配料、调味食品双主业蓬勃发展。经过梳理，我们将公司的发展分为以下三个阶段：1）聚焦调味配料行业；2）首创香菇酱，进军调味品食品；3）重点发展调味食品，产品逐步多元化。2020 年 11 月，仲景食品在深圳证券交易所创业板成功上市。

    　　调味酱渗透率仍处低位，复调发展创造调料需求。1）调味食品行业：调味酱在调味品行业中占比约 10%，市场规模约 400 亿。酱类品种繁多，渗透率仍处低位，市场空间较大，其中香菇酱整体酱行业中仍是较为细分的赛道。同时酱类食用区域性明显，集中度较低，2019 年 CR3 约 22%，香菇酱品类参与者众多，竞争格局分散。2）调味配料行业：调味配料主要应用于生产火锅底料、辣条、方便面料包、方便面调味包、卤味食品等，复合调味料发展为其创造需求空间。竞争格局方面，一方面由于调味配料的生产对萃取技术要求较高，铸就行业进驻门槛，另一方面其细分赛道众多，且使用具有地域性特征，因此竞争格局仍有待提升。

    　　以产品为基石，渠道营销有望优化。1）优质产品是核心竞争力：公司的产品分为调味食品及调味配料，整体而言，公司拥有药企研发背景，研发能力是优势，这为其产品力的打造垫定了基础，但品牌力仍有提升空间，目前公司也开始进行多渠道品牌传播与推广。2）渠道铺设有望稳步加强：

    　　调味食品以 C 端为主，调味配料以 B 端食品加工企业为主。公司全国化布局空间广阔，目前公司开拓的重点市场为山东省和河南省，期待以点带面，未来仍需要进一步下沉，拓宽销售区域。自 2020 年 12 月起，仲景食品已经向湖南、湖北、江西、浙江、四川、重庆六个重点的省市全面扩张，预计三年内形成覆盖全国的销售网络。3）内部管理效率有待提升，扩产计划稳步推进。公司内部管理效率处于行业低位，公司有望从开源（完善激励实现创收）、节流（规模效应以及成本管控）等方面实现优化。公司目前募集资金扩建产能，产能压力有望缓解，规模效应有待释放。

    　　盈 利 预 测 ： 我们预计公司 2020/2021/2022 年 营 业 收 入 分 别 约 为7.3/8.5/10.2 亿元，同比+15.7%/17.5%/18.9%；归母净利润分别约为1.3/1.6/1.9 亿元，同比+40.6%/22.8%/22.7%，对应 PE 为 47/38/31 倍。

    　　横向来看，目前仲景食品估值水平在同行中处于相对低位。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动；行业增速不及预期；行业竞争加剧