细分品类调味酱打开发展空间，餐饮标准化拉动调料需求

    2012-2019 年我国调味品行业市场规模从2,012.4 亿元增长至3,345.9 亿元，CAGR 达7.53%。随着居民消费水平提高，调味料行业呈现出明显的升级化、多元化、健康化发展。调味酱作为细分行业之一，产量持续上升，消费突破地域限制，胡椒酱、蒜蓉酱、香菇酱等“小众”品种凭借其美好滋味和营养价值逐渐得到消费者的喜爱。而餐饮行业连锁化、规模化、标准化发展，推动上游风味调味配料的工业生产。

    香菇酱引领者，调味食品与调味配料双产品线并行发展仲景食品主要从事调味食品与调味配料的研发、生产与销售，双产品线并行。销售模式上，调味配料以直销为主，调味食品以经销为主，两种模式销售收入分布均衡；区域分布上，业务范围深入全国各地区，华东华中地区占据营收半壁江山。本次公司上市拟募集资金共9.94 亿元，其中4.92亿元用于扩建生产线以及拓宽营销渠道，助力长期产能释放。

    品类创新+技术革新+渠道拓展，多维动能促增长公司多维度提升核心竞争力。品类方面，公司自成立以来不断推陈出新，紧扣市场需求；依托资源优势，形成深度开发产业链。技术方面，公司研发投入高于行业平均水平，自创多项专利技术，推动调味配料风味的数字化标准体系，以创新驱动成长。销售渠道方面，B 端直销客户收入稳定且粘性强，经销渠道建设持续推进，由区域逐步走向全国。

    重点发力调味食品，高毛利带动盈利水平稳步提升2013-2019 年公司营收稳步增长，由3.7 亿元增至6.3 亿元，CAGR 达9.1%；2020Q1-3 归母净利1.1 亿元，同比增速50.3%。2020H1 调味食品毛利率47.12%，较调味配料高12.1pct，公司在重点发力调味食品的同时拓展毛利率更高的经销模式，带动盈利水平稳步提升。费用端，2017 年至2020H1各项费用率逐年降低，期间费用率降低6.74pct，成本结构进一步优化。

    投资建议：仲景食品是国内香菇酱和新一代鲜辣酱的品类开创者，调味食品和调味配料双线并行，服务B 端+C 端客户，依托资源优势，不断产品创新，采用领先技术和标准化指标降本增效。公司逐步拓展销售渠道，加强控制期间费用率，长期营收稳定增长，盈利及现金流向好。随着调味酱市场扩大和公司产能进一步释放，业绩有望进一步增长。预计公司2020-2022年净利润分别为1.33 亿元/ 1.75 亿元/ 2.14 亿元；对应PE 分别为76X/ 58X/47X。以消除疫情影响后的2021 年作为对比基础，参考可比公司61-70 xPE，公司价值在107-122 亿元，折合股价约为107-122 元，给予“买入”评级。

    风险提示：质量控制风险，食品安全风险，主要原材料价格变动的风险，新产品开发及市场竞争风险。