核心观点

    　　营收、净利短期承压，新增冻干粉类产品。1）公司2025年营收24.53亿元/-18.9%，归母净利12.91亿元/-34.1%，扣非净利10.99亿元/-41.3%，主要受宏观环境、行业竞争变化等影响；Q1-4单季营收增速分别-17.9/-25.1/-21.3/-9.6%，归母净利增速分别-15.9/-41.7/-34.6/-46.9%，扣非净利增速分别-24/-42.8/-42.4/-64.1%。2）溶液类注射产品（嗨体等）12.65亿元/-27.48%占比51.6%；凝胶类注射产品（满白天使等）8.9亿元/-26.82%占比36.3%；冻干粉类注射产品2.08亿元占比8.5%（新增产品）。

    　　销售及研发投入增加致使净利率降低，经营现金流短期波动。1）毛利率92.71%/-1.95%，其中溶液类注射产品93.11%/-0.65%、凝胶类注射产品97.32%/-0.66pct；净利率53.07%/-11.59pct。2）期间费用率38.18%/+15.97pct，我们认为主要因销售及研发投入增加、并购交易咨询与律师费用上升等影响，其中销售/管理/财务/研发费用率分别15.77/7.44/0.31/14.67%，同比分别+6.62/+3.38/+1.34/+4.63pct。3）经营净现金流13.24亿元/31.3%，主要因净利润降低及营运资金变动。

    　　内生、外延齐发力，产品管线有望持续丰富。1）公司持续丰富产品矩阵，完善玻尿酸、再生材料、肉毒素等主要品类，覆盖面部、颈部、身体、毛发等主要场景布局，其中啃科拉2025年5月在国内上市销售、米诺地尔搽剂2025年9月获药品注册证、独家经销的注射用A型肉毒毒素产品2026年1月获药品注册证。2）国际化战略取得关键突破，成功完成对REGEN85%股权的收购，新增AestheFil和PowerFill两款核心产品。3）推动产业链上下游资源整合与协同，收购众兴美源布局上游医美原料研发及生产制造领域，收购上海维脉布局医美能量源设备领域。

    　　盈利预测与投资建议

    　　考虑到行业竞争加剧、核心产品毛利率或有所波动，我们预测公司2026-28年归母净利分别14.5/16.12/17.75亿元（此前预测2026-27年归母净利分别24.52/28.17亿元，本次新增2028年预测），将可比公司2026年调整后平均27倍PE作为2026年估值，对应目标价约129.33元，维持“买入评级”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求持续减弱、储备管线拿证上市及拓展不及预期。