核心观点

    　　25 年公司营收24.5 亿元/-18.9%，仍保持承压态势，主要系医美终端消费需求疲软以及嗨体、再生类产品面临的市场竞争加剧，25Q4 营收同比-9.6%、环比降幅收窄，主要得益于新品臻爱塑菲有所放量。25 年溶液类、凝胶类产品营收分别-27.5%、-26. 8%，冻干粉类产品营收为2.08 亿元、成为重要增量。25 年公司归母净利润同比-34.1%、主要系费用前置投放。

    　　展望后续，公司内生研发以及外延并购有望开启新的增长曲线。

    　　26 年1 月公司肉毒素已获批、将于26 年贡献新的增量； 司美格鲁肽/去氧胆酸等研发管线稳步推进。除此之外，公司于2025 年4 月30 日完成收购韩国REGEN 并纳入合并报表，有望进一步丰富再生产品矩阵；并依托REGEN 原有的海外渠道有望开拓出海业务。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年报：2025 年公司实现营收24.53 亿元/-18.94%，归母净利润12.91 亿元/-34.05%，扣非归母净利润10.99亿元/-41.30%，基本EPS 为4.28 元/-34.15%，ROE（加权）为17.01%/-11.00pct。

    　　简评

    　　医美终端景气较弱叠加竞争加剧，25 年公司延续承压、25Q4 营收降幅环比收窄。25 年公司营收同比-18.9%，其中25Q1-Q4 单季度营业收入分别为6.63 亿元/-17.9%、6.36 亿元/-25.1%、5.66亿元/-21.3%、5.88 亿元/-9.6%，单四季度收入同比下滑幅度环比改善，主要得益于25 年4 月收购并表的REGEN 公司的新品臻爱塑菲（AestheFill）有所放量。分产品看，1)溶液类注射产品：

    　　25 年公司营收12.65 亿元/-27.5%，毛利率为93.1%/-0.7pct；2)凝胶类注射产品：25 年营收8.9 亿元/-26.8%，毛利率为97.3%/-0.7pct，濡白天使受到新品冲击较大；3)冻干粉类注射产品：25 年营收2.08 亿元，主要为聚双旋乳酸-羧甲基纤维素钠冻干粉，即并购的REGEN 获得的面部填充产品Aesthefill。传统主力产品营收降幅较大主要系产品增值税率从3%提高至13%以及行业竞争加剧影响。

    　　公司毛利率有所下降，研发和销售费用增加拖累业绩。25 年公司归母净利润12.91 亿元/-34.1%，业绩承压主要受到费用投放影　　响。25 年公司毛利率为92.70%/-1.94pct，主要系产品结构变化导致。费用端，25 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为15.77%/+6.62pct、7.44%/+3.38pct、14.67%/+4.63pct、0.31%/+1.34pct，销售费用增加主要系人工费和广告宣传费增加，管理费用增长主要系REGEN 并购相关法律、咨询等费用增加。营收下滑叠加费用增加下，25 年公司净利率为53.07%/-11.59pct。

    　　研发管线稳步推进，26 年重点关注REGEN 臻爱塑菲和肉毒产品放量及国际化。研发端，公司持续加强研发投入，25Q3 公司旗下全资子公司北京诺博米诺地尔搽剂获证（用于治疗男性脱发和斑秃）；2025 年10 月公司完成首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”备案；A 型肉毒素Hutox 于26 年1 月获证，且公司拟与Huons BP签订A 型肉毒采购框架协议，26 年度预计交易金额不超过6000 万。除此之外，公司第二代埋植线、医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶颞部适应症、阿达帕林过氧苯甲酰凝胶、克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶已进入注册申报阶段；去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶、司美格鲁肽等正在推进临床试验阶段。外延并购上，公司已于2025 年4 月30 日完成收购韩国REGEN Biotech 公司59.5%股权（对应金额1.90 亿美元）并纳入合并报表，REGEN Biotech 为韩国再生医美龙头，核心产品包含AestheFill（面部）和PowerFill（身体），进一步丰富再生产品矩阵；并依托REGEN 原有的海外渠道有望开拓出海业务。

    　　盈利预测：预计2026-2028 年营收为27.5、30.7、33.4 亿元，同比+12.3%、+11.4%、+8.7%；归母净利润14.5、16.1、17.5 亿元，同比+12.6%、+10.8%、+8.6%，对应PE 为23.7、21.4、19.7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）医美监管加强：公司的主营产品为Ⅲ类医疗器械，属于许可经营产品。如果国家对于医疗器械生产和经营的政策改变，可能对公司的经营计划产生影响；2）产品研发和注册风险：公司新产品研发从实验室研究至最终获批上市销售，一般需经过实验室研究、动物实验、注册检验、临床试验和注册申报等多个环节，具有一定的不确定性，公司面临产品研发和注册风险。3）市场竞争加剧的风险：公司是国内领先的医疗美容创新产品提供商，在国内市场具有一定的先发优势。近年来医疗美容市场的需求快速增长，公司所处行业发展前景向好，主导产品行业平均毛利率水平较高，吸引多家企业通过自主研发或者兼并收购的方式进入国内市场，行业竞争将逐渐加剧，公司的经营业绩将面临市场竞争加剧的风险。