事件：公司 2025 年营收同比-18.9%，归母净利润同比-34.1%公司发布年报：2025 年实现营收24.53 亿元（同比-18.9%，下同）、归母净利润12.91 亿元（-34.1%）；单 Q4 实现营收 5.88 亿元（-9.6%）、归母净利润1.98 亿元（-46.9%）。考虑市场竞争趋烈，我们下调2026-2027 年并新增2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为15.15/17.07/18.65 亿元（2026-2027 原值17.95/21.00 亿元），对应EPS 为5.01/5.64/6.16 元，当前股价对应PE 为27.7/24.6/22.5 倍。我们认为，公司产品矩阵丰富、多项管线稳步推进，国际化渠道持续扩张有望驱动未来增长，估值合理，维持“买入”评级。

    　　溶液、凝胶双线承压，费用扩张影响盈利能力分产品来看，2025 年公司溶液类产品实现营收12.65 亿元（-27.5%），毛利率93.1%（-0.7pct），主要受宏观环境疲软及行业竞争加剧影响；凝胶类产品实现营收8.90亿元（-26.8%），毛利率97.3%（-0.7pct），降幅较溶液类基本持平；冻干粉类注射产品为2025 年新增品类，实现营收2.08 亿元，贡献营收占比8.5%。盈利能力方面，2025 年公司毛利率为92.7%（-1.9pct）；净利率为53.1%（-11.6pct），行业竞争持续加剧致盈利能力下滑。费用方面，2025 年公司销售/管理/研发费用率分别为15.8%/7.4%/14.7%，同比分别+6.6pct/+3.3pct/+4.7pct。

    　　产品、渠道、研发三端协同发展，多维布局驱动未来增长产品端：预计嗨体稳健增长，嗗科拉加速渗透面部轮廓场景，A 型肉毒毒素“橙毒”2026 年1 月获批，构建注射填充+肉毒毒素一站式面部美学闭环，产品矩阵持续扩容。研发端：多项管线稳步推进，司美格鲁肽、去氧胆酸注射液等临床持续推进，多个产品已进入注册申报阶段；米诺地尔搽剂已完成获批，累计取得12 张Ⅲ类医疗器械注册证。渠道端：公司深耕国内“直销+经销”全域渠道，借助全轩课堂赋能逾3 万名认证医生；海外方面，收购REGEN 公司，旗下AestheFill、PowerFill 已覆盖数十个国家市场，国际化渠道网络持续扩张。

    　　风险提示：终端需求疲软、市场竞争加剧、产品获批或推广进度不及预期。