投资要点

    　　24Q3 单季度收入降速，扣非利润有所承压。

    　　24Q1-Q3：收入23.8 亿元(+9%，括号内为同比，下同)；归母净利15.9 亿元（+12%）；扣非归母净利15.3 亿元(+10%)。24Q3：收入7.2 亿元(+1%)；归母净利4.65 亿元(+2%)；扣非归母净利4.42 亿元（-4%）。其中，24Q3 非经常性收益2295 万元（去年同期为-682 万元），主要来自非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值收益、委托投资收益等增加。

    　　我们预计Q3 收入增长放缓主要系玻尿酸老产品等收入承压，再生产品濡白/如生增速有所放缓。

    　　盈利能力：毛利率和期间费用率均有所下行，净利率稳中有升。

    　　24Q1-Q3：毛利率94.8%(-0.5pp)，净利率66.7%(+1.5pp)，销售/管理/研发费用率分别为8.7%(-1.1pp)/3.9%(-1.3pp)/7.9%(+0.5pp)；24Q3：毛利率94.6%(-0.5pp)，净利率64.5%(+0.6pp)，销售/管理/研发费用率分别为9.0%(+0.1pp)/3.3%(-1.2pp)/8.6%(+0.8pp)。

    　　其中，我们预计毛利率有所下行主要系消费环境影响，高毛利的再生产品、熊猫针，以及宝尼达收入增速或有所放缓，大众定位的水光针类产品仍有望保持较高增速。管理费用率下行主要系去年有港股上市开支费用影响，基数较高。

    　　展望：短期关注宝尼达（颏适应症）、肉毒素等新品上市放量节奏，更高成长性来自产品矩阵边界的持续拓宽。

    　　公司明星嗨体系列、再生产品短期或受消费环境的阶段性影响，但仍为医美市场稀缺产品，品牌力加持下，预计整体保持稳健增长。

    　　新品催化来看，今年10 月第二代宝尼达（颏适应症）已获批，24 年6 月独家代理的A 型肉毒素韩国Hutox 注册申请也已获NMPA 受理，25 年两款核心新品有望贡献业绩增量。此外，米诺地尔搽剂（注册申报阶段阶段）、利多卡因丁卡乳膏（目标年内进入注册申报阶段）进度也处前列。

    　　中长期来看，医美市场低渗透高成长逻辑不变，新赛道及新品延展可期。公司作为国内注射医美龙头公司，当前在玻尿酸注射和再生产品注射领域保持领先地位，已布局肉毒素、减肥减脂产品、胶原蛋白等蓝海赛道为中长期成长性打下基础。23 年公司与质肽生物合作引入司美格鲁肽并投资其4.89%股权；与韩国龙头医美仪器公司JEISYS MEDICAL 签订经销协议，布局高强度聚焦超声仪器（同类产品为超声刀）、单级射频仪器（同类产品为热玛吉）两款高潜力产品，我们预计均有望于25-27 年上市。

    　　盈利预测及估值：因消费环境阶段性承压，我们下调盈利预测，预计24-26 年归母净利润为20.51/23.51/26.93 亿元，同增10.4% / 14.6%/ 14.5%，当前市值对应PE仅31／27／24 倍。考虑到明年起公司多款潜力新品有望获批，期待拐点，我们维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费力恢复不及预期；市场竞争加剧；新品推出进度不及预期等。