投资要点

    业绩概览：收入/净利润同比+46%/51%，均超预期。

    业绩亮眼，收入利润均超预期。23Q1 收入6.3 亿元（同比+46%）、净利润4.1 亿元（同比+51%）、扣非净利润3.9 亿元（同比+49%）。

    我们认为，超预期主要系再生类产品增量明显+3 月修复超预期。

    1）再生系列正值风口，濡白迎黄金增长期。濡白天使：上市时间超1 年，培育期已过，终端认知度和接受度提升，预计3 月加速放量带动 23Q1 销售额超预期。其它产品：嗨体熊猫针、颈纹针等明星产品疫后修复持续向好。

    2）3 月增长亮眼，受益于疫后递延需求+五一旺季前置需求+新品推广加速等。

    复盘今年1-3 月医美行业发展趋势，1 月为疫后恢复期，行业修复较为滞后，但医美项目复购高、粘性强，主要面向中高消费人群，行业需求并没有消失。2 月随着线下出行逐步恢复，环比提升。3 月行业重回发展快车道，受益于延迟需求落地+五一出行需求前置+新品推出。爱美客作为医美上游龙头，拥有濡白天使+嗨体熊猫针+嗨体颈纹针的明星产品矩阵，持续领跑行业。

    盈利能力：高毛利产品放量+规模效应，净利率同比提升各季度来看，盈利能力趋势依然向上，公司22Q1-23Q1：

    1）毛利率提升：分别为94.5%、94.3%、94.9%、95.6%、95.3%，主要系高毛利濡白天使针、熊猫针占比提升；2）净利率提升：分别为65.0%、68.4%、66.3%、61.3%、65.5%；3）扣非净利率提升：分别为60.2%、67.2%、65.3%、53.0%、61.4%；23Q1 费用率来看，23Q1 销售/管理/研发费用率分别为10.4%/8.0%/6.9%，同比-2.1pp/+2.9pp/+0.2pp，管理费用率短期提升主要系港股上市费用增加。

    展望：持续看好，疫情扰动消退+管线丰富成长动能充沛展望Q2：低基数背景下，延迟需求及新增需求双重驱动，预计增速可观。爱美客22 年华东区域销售占比约45%，去年4-5 月受疫情影响为低基数。4-5 月随出行进一步修复+春夏季来临+机构端大力推广，延迟需求+新增需求有望双重爆发，预计23Q2 增速可观。

    展望全年：持续看好，股权激励彰显发展信心。据股权激励目标，23-25 年收入/利润CAGR 分别为40%/35%，其中23 年收入/利润增速分别为45%/40%。我们认为，股权激励目标并不代表实际业绩指引，预计公司实际净利润复合增速有望提速。

    布局胶原+减肥热门赛道，后续产品看点颇多：1）胶原蛋白：22 年公司通过控股的北京原之美科技收购了胶原蛋白公司沛奇隆（投资3.5 亿），布局生物蛋白海绵、止血愈合敷料产品。2）减脂塑形：储备有减肥产品利拉鲁肽（完成I 期临床）、司美格鲁肽（与北京质肽生物医药科技签订独家合作协议，临床前在研）、去氧胆酸注射液（临床前在研）。3）其他待上市（括号内为我们预计的上市时间）：第二代埋线（2023E）、A 型肉毒素（23 年年底-24 年）、利多卡因丁卡因乳膏（2024E）、逸美1+1 颞部新适应症/宝尼达颏适应症（2024-2025E）等。

    盈利预测及估值

    公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，爱美客作为产品稀缺性+矩阵完整性均突出的行业龙头，潜力大空间广。预计2023-2025 年归母净利润分别为19.2/27.7/38.4 亿元，增速分别为52% / 44%/ 39%，当前市值PE 对应PE仅60／42／30 倍，仍有较大提升空间，维持“买入”评级。

    风险提示

    市场竞争加剧的风险；产品推广不及预期等。