核心观点

    公司2022 年业绩在疫情背景下韧性凸显。2022 年，公司实现营业收入19.39 亿元，同比增长33.91%；实现归母净利润12.64 亿元，同比增长31.90%。分季度来看，除2022Q4 疫情爆发及解封期收入端受损严重外，公司业绩呈逐季提升趋势。同时，公司成本端表现持续优秀，高端新品助力毛利率进一步提升至94.85%（+1.15PCT），费用端在疫情下控制较好，销售费用适时收紧，2022 年净利率达65.38%。

    公司产品接力顺畅，大单品、高端化两大逻辑持续兑现：1）大单品嗨体系列，增长主力切换至熊猫针与两款水光产品。熊猫针主要针对眼周市场，主打填充组织、除皱和补水功效，兼具高认知、稀缺性和高性价比。强产品力叠加对应细分领域高天花板，熊猫针现已顺利接棒颈纹针并加速渠道渗透；同时水光针合规替代持续有望提速，泡泡针、嗨体2.5 或将受益于水光针规范化，另有水光新品已推进至临床试验阶段。2）高端品类方面，公司2022 年跑通了高端品类从定位开发、渠道建立、医师培训、市场教育等的全链路，推进节奏稳健。作为当前国内唯三之一的Ⅲ类注册再生材料针剂，濡白天使红利期表现亮眼，依托其在机构端盈利空间大、在终端安全性高、性价比强属性迅速起量，同时，公司高端产品线打法日趋体系化背景下，老品宝尼达开启第二增长曲线，产品生命周期有效延长。

    研发布局内生+外延双管齐下，前瞻性产品定位能力加持下有望构筑多重增长曲线。内部研发方面，公司后备产品矩阵增厚与拓宽并举，A 型肉毒毒素、医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶有望于2023-2024 年注册上市，另7 款具NMPA III 类证书的存量品类亦有较强潜力顺应市场需求推出子类新品。外延布局方面，2022 年公司收购控股哈尔滨沛奇隆，入局胶原蛋白领域探索新增量。沛奇隆主要从事猪皮（或跟腱）胶原蛋白产品的提取和应用，旗下共有创必复和沛妍两大胶原蛋白系列品牌，现有产品矩阵覆盖Ⅲ类医疗器械胶原蛋白海绵、Ⅱ类医疗器械猪胶原蛋白止血愈合敷料、冻干粉和喷雾及Ⅰ类医疗器械冷敷贴。动物源性胶原蛋白市场兼具高成长性与高毛利，本次收购帮助爱美客迅速获得相关注册产品和技术，我们认为公司渠道、研发及市场优势将赋能胶原蛋白产业化，胶原蛋白医用敷料和注射针剂有望成为爱美客又一增长动力。

    股权激励深度绑定核心骨干，业绩目标可望且远期目标兼具一定挑战性。公司公告2023 年第一期限制性股票激励计划，公司层面业绩考核目标为，以2022 年为基数，2023-2025 年公司营业收入增长分别不小于45%/103%/174% ， 或归母扣非净利润增长目标不小于40%/89%/146%；对应2023-2025 年营收同比增长目标45%/40%/35%，2023-2025 年归母扣非净利润同比增长目标40%/35/%/30%。股权激励授予总量的62%用于135 名中层管理人员及核心技术/业务人员，覆盖公司总人数713 人的19%，有望深层次激发团队动力，提升整体经营效率。

    投资建议

    公司医美国货针剂头部地位突出，有望优先受益于行业合规化推进。基于公司存量产品线，我们部分上调公司2023-2024 年盈利预测，并新增2025 年盈利预测： 预计2023-2025 年营业收入分别为29.87/40.39/50.78 亿元，同比提升54.04%/35.24%/25.71%；预计2023- 2025 年归母净利润分别为19.22/26.49/33.21 亿元，同比分别提升52.10%/37.84%/25.37%。公司优质基本面优质且后备产品梯队充足，我们看好业绩的持续兑现，维持“推荐”评级。

    风险提示

    消费复苏不及预期；行业政策不利变化；新品研发、注册和上市进度不及预期等。