爱美客发布2022 年报。2022 全年实现收入19.39 亿元，同比增长33.91%；归母净利润12.64 亿元，同比增长31.90%，扣非归母净利润11.97 亿元，同比增长30.92%。摊薄EPS 为5.84 元；加权平均净资产收益率23.73%，经营性现金流净额11.94 亿元，同比增长26.64%。

    　　2022 分配预案：以2.16 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利28 元（含税），合计派发现金股利6.06 亿元（含税）。

    　　简评及投资建议：

    　　1、4Q22 疫情扰动增速放缓，核心产品持续放量凸显品牌价值。公司2022 年收入19.39 亿元同比增长33.91%，归母净利润12.64 亿元同比增长31.90%，毛利率提高1.15pct 至94.85%。公司积极把握行业发展趋势，在研发、生产、营销、品牌等方面积累的优势进一步凸显，产品品类丰富度保持领先，产品组合优势明显。分季度收入增速各66.07%/21.41%/55.15%/5.80%，归母净利润增速各64.03%/22.05%/41.55%/8.95%。

    　　（A）分产品，①溶液类注射产品收入增长23.57%至12.93 亿元，收入占比从2021 年的72.25%减少至66.68%，毛利率提高0.41pct 至94.23%；②凝胶类注射产品收入增长65.61%至6.38 亿元，高增长受益于濡白天使在全国范围内、不同机构之间的快速渗透；毛利率提高1.97pct 至96.52%。③面部埋植线收入增长1.49%至538 万元；化妆品收入下降76.82%至257 万元。

    　　（B）分销售模式，2022 年直销模式收入12.49 亿元同比增长41.35%，占营收比重为64.40%，毛利率提高1.22pct 至95.28%；经销模式收入6.90 亿元同比增长22.27%，毛利率提高0.93pct 至94.06%。

    　　2、期间费用率上升2.7pct 至21.46%，主因公司赴港上市及加大研发投入。2022年公司销售费用增长3.95%至1.63 亿元，销售费用率下降2.42pct 至8.39%。

    　　管理费用增长93.82%至1.25 亿元，管理费用率上升2pct 至6.47%，主要因为公司港股上市使得服务费和人工费增加；研发费用增加69.20%至1.73 亿元，研发费用率上升1.86pct 至8.93%，主因公司加大研发投入，增加招聘人数，人工费及服务费增加；最终整体期间费用率上升2.7pct 至21.46%。

    　　3、归母净利润增长31.90%，盈利能力略有下降。2022 年公允价值变动净收益增加204 万元至2941 万元，投资净收益增加1465 万元至3313 万元，其他经营收益合计6254 万元。此外，有效税率增加0.17pct 至14.83%，少数股东损益403 万元，最终2022 年归母净利润同比增长31.90%至12.64 亿元，扣非归母净利润同比增长30.94%至11.97 亿元。

    　　4、经营回顾：（1）技术储备与研发能力同步增强，产品管线储备丰富。①高研发投入赋能全方位产品矩阵：2022 年公司研发投入占营业收入8.93%，研发投入金额同比增长69.20%，2022 年末研发人员占公司总人数的25.39%，累计拥有专利49 项。用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于改善眉间纹的注射用A 型肉毒毒素等多个项目均进入临床试验阶段；司美格鲁肽注射液、透明质酸酶进入临床前在研阶段。②拓展研发布局：昌平研发中心已顺利投入使用，该研发中心建筑面积超6000 平方米，搭建了器械创新研究平台与生物技术研究平台，研究范围涵盖医疗器械、生物制剂、化妆品等方向，有利于加强公司对生物医药人才的吸引力，增强生物医药研发平台实力，提升产学研转化效率。

    　　（2）营销创新驱动品牌价值增长，持续引领行业发展。公司坚持“直销为主、经销为辅”的营销模式，拥有超过300 名销售和市场人员，覆盖全国31 个省、市、自治区大约5000 家医疗美容机构。直销模式有助于公司深度参与客户关系管理，通过为医疗美容机构提供营销指导与建议，解决医疗机构产品定位、推广策略、内容制定、客户经营与维护等诸多问题，也对终端产品的使用效果形成了较好的掌控能力；通过与医疗美容机构直接深入的交流，更容易获得医生和消费者的反馈与建议，进而指导公司产品的开发与升级。此外，公司通过线上学习平台全轩学苑与线下学术会议结合的方式，组织各级线下学术会议350 场，持续为行业医生、机构管理者、运营官、咨询师等不同群体提供更多有价值的内容。

    　　（3）推出限制性股权激励，推动组织与人才梯队建设。①系统性打造人才梯队，启动启航校招生、远航高潜人才培养计划，共覆盖80 余人。②限制性股权激励计划：公司拟面向中高管与核心骨干以282.99 元/股授予限制性股票不超过42 万股，约占总股本0.19%，首次激励对象包含中高层及核心骨干共141 人，考核目标以2022 年为基数，测算23-25 年对应收入同比增速不低于45%/40%/35%，或归母净利同比增速不低于40%/35%/30%。

    　　（4）加强投资与战略布局，支持公司长期发展。2022 年公司收购了沛奇隆公司100%股权，增加产品储备如生物蛋白海绵、止血愈合敷料、胶原蛋白系列产品、医用冷敷贴等，助力公司探索胶原蛋白产品应用领域的更多市场机会；通过昌平区土地招拍挂方式，取得了北京市昌平区美丽健康产业园土地使用权，该土地将用于建设美丽健康产业园，优化生产资源配置，为公司长期发展奠定基础。

    　　维持对公司的判断。公司作为医美上游龙头，以优秀的产品格局观和前瞻性的需求洞察力，构建领先、梯度化的产品矩阵，持续受益于疫后需求弹性、国产替代、行业合规化趋势，有望在监管趋严环境下持续提升份额，股权激励收入要求3年复合增速40%，高增长目标保障中期成长确定性。

    　　更新盈利预测。我们预计公司2023-2025 年收入各29.85 亿元、42.22 亿元、57.33 亿元，同比增长53.9%、41.5%、35.8%；归母净利润19.25 亿、26.62 亿、34.86 亿，同比增长52.3%、38.3%、31.0%，EPS 各8.90 元、12.30 元、16.11 元。

    　　参照可比公司估值，考虑到公司作为国内医美注射龙头，构建了领先、梯度化的产品矩阵，处于快速发展期，给予公司2023 年1.4-1.5 倍PEG，对应合理市值1410-1510 亿元，合理价值区间651.48-698.01 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：研发和创新不及预期、新产品开发和注册风险、产品结构相对单一、市场竞争加剧。