事件：

    公司发布2022 年年报，2022 年实现营收/归母净利润分别为19.39/12.64 亿元，分别同比+33.9%/+31.9%；4Q2022 实现营收/归母净利润分别为4.49/2.71 亿元，分别同比+5.8%/+9.0%。

    点评：

    濡白天使快速放量，4Q 营收受疫情影响较大：2022 年，公司溶液类/凝胶类产品分别实现营收12.9/6.4 亿元，同比+23.6%/+65.6%；溶液类/凝胶类产品的销量分别为345.32/73.96 万支，同比+26.8%/+4.7%；溶液类/凝胶类产品的平均单价分别为374.36/862.82 元，同比-2.6%/+58.2%。我们认为凝胶类产品营收大幅增长主要受益于公司高端产品濡白天使放量与宝尼达快速增长，估计2022 年濡白天使实现营收3 亿左右，估计同比增速为370%，宝尼达估计实现营收1.4 至1.6 亿，估计同比增速为65%。截至2022 年末，濡白天使已进入超过600 家医美机构，授权700余名医生。根据《2022 年新氧医美行业白皮书》，2022 年在新氧平台上，宝尼达的GMV 同比增速达到约70%。公司高端产品的放量有助于增强公司营收质量，提升综合毛利率。2022 年，公司嗨体依然实现了不俗的增长，我们估计嗨体1.5 实现营收约7-7.3 亿元，估计同比增速15%左右，估计嗨体2.5 与冭活泡泡针共实现营收约1.4-1.6 亿元，熊猫针则实现营收约4 亿元，估计同比增速40%左右。

    4Q2022，公司实现营收4.49 亿元，环比3Q 下滑25.7%，从历史情况看，公司4Q营收一般较3Q 营收环比增加7.8%（取过去三年4Q 环比3Q 增速的算术均值），因此4Q 疫情管控措施的优化对公司营收增长产生了较大的制约，如果假设4Q 营收环比3Q 增长7.8%，则公司全年将实现营收21.4 亿元，全年同比增速将达到47.9%。

    毛利率持续提升，受管理费用影响，期间费用率大幅提升：2022 年，公司毛利率为94.8%，同比+1.2pcts；净利率为65.2%，同比-1.0pcts。4Q2022，公司毛利率为95.6%，同比+1.6pcts；净利率为60.4%，同比+1.8pcts。2022 年，公司期间费用率同比+2.7pcts 至21.5%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.4%/6.5%/8.9%/-2.3%，分别同比-2.4/+2.0/+1.9/+1.3pcts。受疫情影响，公司展业活动受制导致营销相关费用上升，2022 年，公司的销售促进费/广告宣传费分别为550.4/1569.6 万元，分别同比+34.4%/+86.0%。管理费用率的提升主要源自于公司新增港股上市服务费、以及人工费与房租物业折旧费增加，2022 年公司计入管理费用的服务费/人工费/房租物业折旧费分别为5286.8/5303.7/1306.7 万元，分别同比+563.2%/27.9%/114.9%。另外，公司研发投入继续加强，2022 年研发费用为1.7 亿元，同比+69.2%。

    收购哈尔滨沛奇隆，切入胶原蛋白赛道：2022 年，公司收购哈尔滨沛奇隆生物制药57.5%的股权。哈尔滨沛奇隆成立于2002 年，从事动物源性胶原蛋白的研发、生产与销售。截至2022 年末，哈尔滨沛奇隆拥有两大品牌：沛妍与创必复，产品种类包括生物蛋白海绵（Ⅲ类）、止血愈合敷料（Ⅱ类）、胶原蛋白喷雾（Ⅱ类）与医用冷敷贴（Ⅰ类）。中国动物源性胶原蛋白市场规模增速较快，根据巨子生物招股说明书，中国动物源性胶原蛋白从2017 年的82 亿元增长到2021 年的179 亿元，CAGR 为21.8%，预计2027 年市场规模增长至655 亿元。公司通过收购哈尔滨沛奇隆，可快速切入胶原蛋白赛道，在产品、渠道、研发等领域形成强大的协同效应。

    发布股权激励计划，健全长效激励体制：2023 年3 月8 日，公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过41.7320 万股，其中，首次授予限制性股票33.3856 万股，预留限制性股票8.3464 万股，授予价格均为282.99 元/股。首次授予的激励对象总人数共计141 人，包括公司董事长简军、总经理石毅峰、董事会秘书简勇、副总经理勾丽娜与尹永磊、财务负责人张仁朝与部分中层管理人员及核心技术（业务）人员。根据激励计划的考核目标，2023-2025 年，公司营收的同比增速应分别不低于45.0%/40.0%/35.0%，公司净利润的同比增速应分别不低于40.0%/35.0%/30.2%。

    2023 年新生产基地将启动，2024 年肉毒毒素有望上市：公司目前拥有7 个在研项目，其中A 型肉毒毒素产品有望于2024 年获批并上市。2023 年，公司将启动昌平美丽健康产业园的生产基地建设，位于北京市昌平区南邵镇，规划建筑面积6.42 万平方米，该基地建成后，将有助于公司优化生产资源配置，提升产能空间，满足市场对公司产品持续增长的需求，为公司长期发展奠定基础。

    2023 年坚定看好医美产业“疫后”修复的前景：从年后我们对国内一线城市草根调研看，春节后国内一线城市医美客流恢复的速度很快，进入3 月，在医美机构推出优惠活动的刺激之下，客流递增的趋势得到进一步加强。三年的疫情导致国内医美头部连锁机构被迫放缓了扩张的步伐，因此2023 年国内头部医美连锁机构被压抑的扩张意愿将得到充分释放，与此同时，市场中体质较弱和不合规的非法医美机构退出市场亦给予了头部机构足够的扩张空间。我们认为头部合规机构再度扩张，将有助于国内医美客群实现有质量的增长。另一方面，疫情管控措施的优化，有助于国内优质的医美执业医师跨区域流动，对于高端医美产品的放量增添额外的成长动力。我们坚定看好2023 年国内医美产业“疫后”修复的前景。

    医美龙头企业，维持“买入”评级：考虑到公司2023 年进入胶原蛋白领域，2024年有望推出肉毒毒素与一款透明质酸钠凝胶，销售费用率与研发费用率预计提升，我们小幅下调2023-2024 年归母净利润，预计2023-2024 年归母净利润分别是19.24、26.90 亿元（原预测2023-2024 年归母净利润分别是20.60、29.16亿元，分别下调6.6%/7.8%），新增2025 年公司归母净利润预测为36.99 亿元。

    预计2023E-2025E，公司EPS 分别是8.89、12.43、17.10 元，当前股价对应PE 分别是62、44、32 倍。公司作为医美领域的龙头企业，研发实力强劲，未来的产品储备丰富，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险。