投资要点

    　　业绩概览：营收/利润同比+34%/32%，整体符合市场预期22 年收入+34%，利润+32%。公司全年实现收入19.4 亿元（同比+34%），归母净利12.6 亿元（同比+32%），扣非归母12.0 亿元（同比+31%）。其中非经常性损益主要包括政府补助1400 万、投资收益2941 万、委托投资管理收益2639 万。

    　　Q4 疫情影响仍实现正增，凸显经营韧性。22Q4 收入4.5 亿（同比+6%），归母净利2.7 亿（同比+9%），扣非归母2.3 亿（同比-5%）。四季度全国多地疫情过峰，增速收窄符合预期。

    　　盈利能力：濡白放量毛利率再创新高，疫情影响+港股上市致费用率短期波动22 年：毛利率/净利率为94.8%/65.4%，同比+1.2pp/-0.7pp。销售/管理/研发费用率分别为8.4%/6.5%/8.9%，同比-2.4pp/+2.0pp/+1.9pp。

    　　22Q4：毛利率/净利率为95.6%/61.3%，同比+1.6pp/+2.7pp。销售/管理/研发费用率分别为6.5%/14.1%/12.9%，同比-6.8pp/+8.7pp/+3.3pp。

    　　其中毛利率创历史新高，主要系濡白天使等高毛利产品放量，销售结构优化驱动整体盈利能力上行。此外疫情影响线下活动，销售费用率有所下降；港股上市开支致使管理费用率短期提升。

    　　结构优化：嗨体基本盘稳固，再生类产品增量明显1）溶液类（嗨体系列+逸美，主要为嗨体）：收入12.9 亿元，同增24%，占比67%。

    　　2）凝胶类（濡白天使、宝尼达、逸美一加一、爱芙莱和爱美飞）：收入6.4 亿元，同增66%，占比33%，大幅提升6.3pp。其中，濡白天使和宝尼达踩位再生赛道热点，预计贡献重要增量。

    　　3）面部埋植线：收入538 万元，同增1.5%，占比0.3%。

    　　4）化妆品收入：收入257 万元，同比减少77%，占比0.1%。

    　　渠道拓展：濡白带动直销占比提升，疫情扰动消退新品渗透有望提速22 年直销/经销收入12.5/6.9 亿，直销占比提升3.4pp 至64.4%，主要系濡白系列为纯直营，截至22 年濡白天使已覆盖600 家医美机构，授权700 余名医生。

    　　公司当前销售团队由236 人扩张至300 余人，已覆盖约5000 家医美机构，其中渠道开拓速度稍慢主要系疫情影响，预计伴随23 年整体经营环境趋稳，终端需求回暖，渠道拓展有望顺利推进，驱动熊猫针、濡白等产品渗透率持续提升。

    　　持续看好：激励落地彰显发展信心，管线丰富成长动能充沛股权激励绑定核心员工，收入/利润增速下限40%/35%较为稳健：23-25 年分3 个归属期，仅需完成收入or 利润目标的任意一项。据股权激励目标，23-25 年收入/利润CAGR 分别为40%/35%，其中23 年收入/利润增速分别为45%/40%。具体来看， 预计（ 以达成下限计算）23-25 年收入28.1/39.4/53.1 亿， 同增45%/40%/35%；经调扣非归母（剔除股权激励摊销影响）16.8/22.6/29.5 亿，同增40%/35%/40%。

    　　布局胶原+减肥热门赛道，后续产品看点颇多：1）胶原蛋白：22 年公司通过控股的北京原之美科技收购了胶原蛋白公司沛奇隆（投资3.5 亿），布局生物蛋白海绵、止血愈合敷料产品。2）减脂塑形：公司当前储备有减肥产品利拉鲁肽（完成I 期临床）、司美格鲁肽（与北京质肽生物医药科技签订独家合作协议，临床前在研）、去氧胆酸注射液（临床前在研）。3）其他待上市（括号内为我们预计的上市时间）：第二代埋线（2023E）、A 型肉毒素（23 年年底-24 年）、利多卡因丁卡因乳膏（2024E）、逸美1+1 颞部新适应症/宝尼达颏适应症（2024-2025E）等。

    　　盈利预测及估值

    　　公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，爱美客作为产品稀缺性+矩阵完整性均突出的行业龙头，潜力大空间广。预计2023-2025 年归母净利润分别为19.2/27.7/38.4 亿元，增速分别为52% / 44%/ 39%，当前市值PE 对应PE仅64／44／32 倍。我们认为，随着 3 月以来疫后修复兑现+22Q2 低基数，估值体系有望逐渐转至乐观，并从PE 估值转回PEG 估值，爱美客等目前不到1.5XPEG，仍有较大提升空间（优质消费龙头可达2X PEG），上调为“买入”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争加剧的风险；产品推广不及预期等。