公司2021 年营业收入14.5 亿元，同比增长104.13%，盈利 9.58 亿元（之前业绩预告中值为9.5 亿元），同比增长117.81%。年报拟10 股派发现金股利21 元。

    分产品来看，溶液类注射产品（主要是嗨体）实现收入10.5 亿，同比增长133.8%，凝胶类注射产品收入3.85 亿，同比增长52.8%，面部埋植线业务收入530 万元，同比增长187.7%，化妆品业务收入1,110 万元，同比增长40.7%。

    毛利率+费用率改善，公司盈利能力创历史新高。2021 年公司归母净利率为66.2%，同比增长4.2 pcts，拆分来看：1）毛利率：2021 年公司实现毛利率93.7%，同比增长1.9 pcts；2）费用率：公司销售、管理和研发费用率分别为10.8%、4.5%和7.1%，同比增长+0.8、-1.7 和-1.6 pcts，收入高增背景下经营杠杆明显提升。

    现金流充沛，存货周转天数持续改善。2021 年公司经营活动现金流净额为9.43 亿元，同比增长121.5%，存货周转天数为122 天，去年同期为155 天。

    营销体系持续优化，竞争优势强化。截至2021 年底，公司拥有236 名销售和市场人员（2020 年底160 名），覆盖全国5,000 家医美机构，公司坚持直营为主、经销为辅的差异化营销模式，其中直营和经销模式收入分别为8.83 亿和5.65 亿元，同比增长104.2%和104%。全轩学院为重要营销载体，2021 年全轩学院注册认证合作医生已超过10,000 人，关注用户超20,000 人，组织各级线下学术会议150 场。

    我们认为，短期来看，2022 年主要看点为新产品天使针、熊猫针的放量，核心产品嗨体仍在快速增长阶段，1+2 月草根调研数据也验证了我们的观点；中长期来看，2023 年后肉毒和利拉鲁肽等新产品有望实现增长接力，高增长预计长期维持。另外，行业监管趋于常态化，对股价压制的边际影响逐步减弱，中长期来看利好头部公司，公司作为国内医美龙头有望充分受益。

    根据年报，我们微调未来三年的盈利预测（小幅上调毛利率和研发费用率，下调管理费用率），我们预计公司2022-2024 年每股收益分别为6.89 元、9.72 元和12.71元（原22-23 年为6.91 元和9.80 元），DCF 目标估值558.26 元，维持“买入”评级。

    风险提示：产品安全风险，行业监管趋严，新产品商业化、ASP、毛利率和销量不及预期