嗨体系列可持续增长，差异化定位与B 端教育塑造品牌力。公司旗下拥有7 款牌照、对应9 款产品，非手术医疗美容领域拥有Ⅲ类医疗器械数量最多，其中嗨体/濡白天使/爱芙莱/宝尼达作为公司核心畅销单品，预计2022 年亿元级别以上，持续带动收入增长。其中嗨体系列作为公司针对颈纹及眼周打造的、最具差异化的产品系列，2018-2020 年营收分别为0.75/2.43/4.43 亿元，占比23.36%/43.50%/62.44%，预计2021 年实现10+亿元营收、占比在75%+。根据医美消费者渗透率及客单价、注射频次测算，嗨体颈纹产品2025 年出货量有望达到18 亿元，低渗透率及高注射频次带动嗨体系列未来可持续增长，此外眼周适应症拓展产品熊猫针，以及面部抗糖化+抗氧化的水光针产品冭活泡泡针，进一步打开嗨体系列天花板。公司2021 年前三季度毛利率/净利率分别为93.54%/69.25%，ROE 14.82%，天使针及熊猫针等高客单价产品占比提升，进一步提升公司品牌力与盈利能力。

    瞄准再生等蓝海市场，在研管线储备丰富。国内胶原蛋白注射项目占比不足1%，2021 年三款再生针剂密集获批后，渗透率有大幅提升空间。重磅新品濡白天使扩展覆盖领域由HA 注射剂拓展至再生注射剂，主要成分为HA+聚左旋乳酸，兼具“物理占位+活性再生”双重功能，渠道端通过“医生注射牌照”与医生深度结合，截至21 年9 月完成100 家医疗机构、150 位医生的首批授权。濡白天使已于2021 年Q4正式推向市场，我们预计2022 年将带来显著业绩贡献。截至21 年12 月，第二代面部埋植线已处于注册申报阶段，注射用A 型肉毒毒素以及利拉鲁肽注射液（体重管理）已进入临床试验阶段，脱氧胆酸（颏下减脂）已完成临床前研究，有望于2023年陆续上市，研发管线储备支撑公司未来发展。

    对标全球医美巨头，成长路径清晰、空间广阔。通过总结全球医美行业巨头艾尔建、高德美和LG 化学的发展历程，我们发现巨头通过自研或收购积极布局不同方向产品线以及开展全球化业务，扩大用户深度广度全覆盖，从而逐步巩固医美品牌、塑造医疗美容市场、维持行业龙头地位。伴随21 年7 月递交港股上市申请、收购韩国Huons Bio 25.4%股权，公司有望复制海外巨头的成长路径，对比海外巨头的医美业务规模，未来空间十分广阔。

    投资建议。公司作为国内医美类针剂龙头厂商，向多元化与全球化迈进，核心系列嗨体增长可持续，重磅新品再生针剂前景广阔。公司在研项目丰富，支持公司长期收入业绩高增长。基于濡白天使等新品推广预期，我们调整2021/2022/2023 年营收端预测为14.42/23.11/34.74 亿元，同比增长103%/60%/50%，利润端预测为9.38/14.54/21.89 亿元，同比增长113%/55%/51%，给予公司目标价709.3 元，目标市值1532 亿元，对应2023 年70 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：新技术替代风险；取证风险；产品安全风险；新品落地不及预期风险；H股上市及海外收购进度风险等。