事件：公司发布21H1 中报。公司2021H1 实现营业收入为6.89 亿元，同增0.97%，实现归母净利润0.44 亿元，同减34.22%。其中21Q1/Q2 实现营收3.18/3.71 亿元，Q1 同增15.95%，Q2 同减9.11%;实现归母净利润0.30\0.14 亿元，Q1 同增23.11%，Q2 同减66.84%。

    　　点评：收入端：①按渠道分，（1）线上2021H1 营业收入4.23 亿元，同增8.45%；其中统一入仓模式营业收入3.54 亿元，同增5.93%，线上自营营业收入0.65 亿元，同增33.20%，线上分销营业收入0.05 亿元，同减37.34%（2）线下2021H1 营业收入2.65 亿元，其中线下自营营业收入1.44 亿元，同减19.46%。线下经销营收1.18亿元，同增7.50%，线下其他营收0.03 亿元，同增27.77%。公司上半年加大了渠道内的品牌费用和直播费用的投入，带动线上自营渠道销售增长较快。

    　　毛利率：公司2021H1 实现毛利率31.28%，同减3.21pct。分渠道看，线上毛利率31.18%，同减3.48 pct，其中统一入仓模式31.76%，同减2.27 pct，线上自营27.58%，同减10.68%，线上分销36.87%，同减2.13%；线下31.34%，同减2.78 pct，其中线下自营31.17%，同减3.32 pct，线下经销31.68%，同减2.17 pct，线下其他25.40%，同增8.22 pct。公司2021Q2 实现毛利率32.25%，环增2.09pct，同减3.52 pct。

    　　成本端：公司2021H1 营业成本4.73 亿元，同增5.92%，期间费用率为24.64%，同增2.75 pct。①销售费用率：公司2021H1 销售费用为1.57 亿元，同增14.34%，销售费用率22.83%，同增2.67 pct，变动主要因为扩大品牌影响力，本期公司加大了渠道内的品牌费用和直播费用的投入，带动线上自营渠道销售增长较快，同时导致本期的毛利率下降，销售费用上升。②管理费用率：管理费用0.20 亿元，同增144.46%，管理费用率为2.92%，同增1.71 pct，管理费用的上升主要是股份支付增长。③财务费用率：公司2021H1 财务费用为-0.08 亿元，同减325.76%，财务费用率为-1.17%，同减1.69 pct，主要是因为利息收入较大。

    　　利润端：上半年公司归母净利润4426 万元，同减34.22%。分季度看，21Q1\Q2 分别为3004 万元、1422 万元，同比分别变动23.11%、-66.84%，主要由于：（1）乳品外其他品类产品收入有所下降。主要是受市场销售渠道变化影响，公司线下直营渠道销售下降19.46%。（2）21H1 公司加大了渠道内的品牌费用和直播费用的投入，带动线上自营渠道销售增长较快，同时导致本期的毛利率下降，销售费用上升。（3）受疫情影响，上期促销活动减少，销售费用率较低。21H1 针对新渠道新产品加大了促销活动力度，导致本期毛利下降和销售费用增加。

    　　投资建议：公司产品不断迭代，拥抱全渠道布局能力强。上半年公司线上多渠道拓展加大投入，全渠道布局发力有望持续。我们预计公司21/22 归母净利润分别为1.83 亿元/2.14 亿元，对应PE 分别为20X/17X。

    　　风险提示：线下渠道下沉不及预期、经营不及预期、食品安全风险、产品开发不及预期