事件：公司发布2020 年报和21 年一季报：20 年实现营收15.03 亿元，yoy+8.91%；归母净利润1.36 亿元，yoy +37.31%；扣非净利润1.29 亿元，yoy 38.45%。21Q1 实现营收3.18 亿元，yoy+15.95%；归母净利润3003.51 万元，yoy+23.11%；扣非净利润2339.54 万元，yoy+6.07%。

    　　收入增速放缓主要受疫情+会计准则调整影响，德亚奶加速可期。公司20Q4、21Q1 分别实现收入4.12、3.18 亿元，分别同比-1.62%、+15.95%，收入增速下滑、放缓主要受会计准则调整影响，原计入销售费用的应付客户对冲价冲减了部分当期收入。分品类看，乳品（德亚）、啤酒、粮油、谷物和综合食品，分别实现收入10.94、2.01、0.69、0.62、0.75 亿元，分别同增13.2%、12.6%、-9.4%、-0.3%、-20.6%。乳品和啤酒的收入占比分别提升2.7pct 和0.4pct 至72.9%、13.4%。德亚收入增速下降主要受疫情下报关减缓、国外产能受限+收入准则调整影响，根据渠道调研，预计同比口径下收入同比增长约20%。啤酒实现加速增长，粮油和谷物下滑放缓，去年公司分品类成立事业部的改善效应开始显现。分渠道看，线上、下分别实现营收8.7、6.3 亿元，分别同比+20.2%、-3.5%，线上收入占比提升5.5pct 至57.9%。其中线上自营和分销增速最快，分别增长37.8%、31.9%，增长主要由于公司开拓叮咚买菜、朴朴等电商进展顺利，同时线上直播、抖音、社团等多个新兴渠道也蓬勃发展共同贡献高增速。

    　　疫情+渠道结构优化助推净利率提升。公司2020 全年、20Q4、21Q1 毛利率分别为34.2%（同比-4.4pct）、32.5%（环比+0.3pct）、30.2%；销售费用率分别为20.6%（同比-6.4pct）、20.7%（环比-0.4pct）、18.5%。毛利率和销售费用率大幅下降主要受会计准则调整影响。综合看，20 全年，20Q4、21Q1 毛销差分别为13.6%（+2.1pct）、11.8%（环比-0.1pct）、11.6%，20 年同比提升较多主要受疫情影响，终端促销活动减少，费用下降所致，预计今年恢复常态后销售费用率会略出现上升。2020 全年、20Q4、21Q1净利率分别为9.04%、8.08%（环比-0.55pct）、9.44%，Q1 净利率上行因获政府补助所致，Q1 扣非净利率为7.35%。综合考虑今年促销活动恢复正常+股权支付下费用率上行+渠道结构优化助推盈利能力提升，我们预计今年净利率约7.5-8%，仍高于19 年及以前的水平。

    　　德亚、啤酒加速增长可期。1）德亚乳品：去年全国白奶需求加大，公司供应商产能紧张，去年开始增加产能满足战略增长需求。2021 年下半年，公司投资新增1 条200ML 纯奶包装线投产，同时在原有产能的向公司增加200ML 的供应量，预计合计可用产能增加1.3 亿只/年，共计约2600 万千克，同比2019 年的销量增长27%。公司将通过线上直播、社区团购等新渠道进行下沉。2）啤酒：品渥在去年下半年成立单独的啤酒事业部，今年或将发力开拓餐饮渠道贡献新增量。

    　　国内居民消费水平的提高和线上渠道的便捷性为进口食品进入消费者视野创造了良好条件。看好公司作为国内领先的进口食品运营商，持续布局均衡的全渠道模式，不断提高自身盈利水平。根据公司20 年业绩和会计准则变化， 我们调整盈利预测， 预计2021-2023 年公司收入分别为18.4/23.8/30.3 亿元，同比增长23%/29%/27%，预计归母净利润为1.42/1.87/2.42 亿元，同比增长4.4%/31.7%/29.4%（不考虑激励摊销费用为19%/25%/24%），EPS 分别为1.42/1.87/2.42 元（21-22 年前次预测值为1.68/2.21 元），对应PE 分别为38X、29X，22X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，渠道区域开拓不及预期。