投资要点：

    　　公司发布25 年年报，25 年业绩整体稳健增长。25 年收入同比增长22%至109.5 亿元，剔除GRI 后同比增长12%，归母净利润同比增长10%至7.7 亿元。25Q4 单季收入同比增长5%至30.5 亿元，归母净利润同比下降75%至0.4 亿元，主要因四季度计提资产减值损失2.1 亿元（其中商誉减值1.8 亿）。26Q1 单季收入同比增长2.8%至26.8 亿元，归母净利润同比增长1.2%至2.5 亿元。拟派发股息0.3 元/股，派息比率为57%，与股东共享经营成果。

    　　消费品盈利持续改善，商超渠道成为增长新引擎。消费品业务同比增长15%至57.5 亿元，核心产品卫生巾、棉柔巾同比增长46%/13%至10.2/17.6 亿元，成人服饰同比增长17.5%至11.3 亿元。全棉时代毛利率57.3%，同比提升1.4pct，主要得益于棉花价格下行及产品结构优化，营业利润率13.2%，同比提升1.1pct，主要得益于持续推进新品迭代、产品结构优化、折扣管控、降本增效、精细化运营管理等。就渠道而言，25 年消费品线上收入36.4 亿元，同比增长18.7%，占比63%。线下门店收入15.1 亿元，同比增长1.2%，占比26%，截至2025年年末，公司存量门店505 家（其中直营店386 家，加盟店119 家），年内新开门店49 家（新开直营店26 家、加盟店23 家）。商超渠道收入4.6 亿元，同比大幅增长42.0%。26Q1消费品业务收入13.4 亿元，在去年同期卫生巾和棉柔巾高基数的挑战下仍实现增长。

    　　医疗业务高增韧性凸显，海外市场和自主品牌销售占比持续提高。医疗业务收入同比增长31%至51.1 亿元，剔除GRI 后同比增长7.6%。核心产品高端敷料收入同比增长20%至9.4 亿元，占比18%；手术室耗材收入15.2 亿元，同比增长83%，GRI 并表拉动增速；健康个护品类收入4.7 亿元，同比增长17%。医疗板块毛利率37.1%，较24 年提升0.6pct，剔除商誉减值影响，营业利润率9.4%，较24 年基本持平。就渠道而言，25 年国外销售渠道收入28.5 亿元，同比增长47.9%，在医疗板块占比升至56%。国内医院渠道收入8.3 亿元，同比增长14.8%，占比16%，C 端自主品牌业务收入9.2 亿元，同比增长29.0%。26Q1 医疗业务收入13.2 亿元，同比增长5.4%，核心品类手术室耗材、高端敷料主营收入良性增长。

    　　毛利率稳步提升，费用结构持续优化。25 年毛利率同比提升0.3pct 至47.6%；销售费用率下降1.1pct 至24.1%，主要由收入增长拉动；管理费用率同比提升0.3pct 至7.8%，主要系职工薪酬增加、折旧摊销、信息系统投入及办公费的提升所致；叠加资产减值等影响，归母净利率同比下降0.7pct 至7%。26Q1 毛利率提升至48.9%，净利率回升至9.3%。

    　　营运能力稳健，经营现金流改善。存货周转天数同比下降4 天至125 天，存货金额稳定在20亿。应收账款周转天数同比下降2 天至33 天，应付账款周转天数同比下降10 天至77 天。

    　　经营性现金流量净额同比增加31%至16.7 亿元，现金创造能力优异。

    　　公司两大业务“医疗+消费”协同发展，以高品质与持续创新的产品不断获得用户认可。考虑到当前消费仍在复苏，我们下调26-27 年并新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利润分别为9.7/11.4/13.0 亿元（原26-27 年为11.6/13.5 亿元），对应PE 为19/16/14 倍。公司两大业务协同发展，消费品业务核心爆品引领高增，医疗业务高毛利率的品类高增长，带动业务结构优化，并购GRI 发展海外业务，成长可期，依然看好未来发展，维持买入评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险。