公司公布年报及一季报：25 年公司实现营收109.5 亿元/同比+22.0%，归母净利润7.68 亿元/同比+10.4%，扣非后归母净利7.06 亿元/同比+19.4%；26Q1 公司营收26.8 亿元/同比+2.8%，归母净利润2.51 亿元/同比+1.2%，扣非后归母净利2.27 亿元/同比-3.1%。25 年公司净利润表现低于我们此前预期的10.61 亿元，主要是因为：1）年内公司计提2.5 亿元资产减值损失；2）汇兑损失增加和利息收入减少导致财务费用同比增加。展望26 年，公司消费品板块“医疗背景、全棉理念、品质基因”的核心优势仍然明显，核心爆品有望持续引领增长；医疗板块有望延续筑底回升趋势，高端辅料等高价值产品持续引领增长，推动板块盈利能力改善，维持“买入”评级。

    　　消费品板块：卫生巾全年表现优异，商超渠道提速发展25 年/26Q1 全棉时代营收57.5/13.4 亿元，分别同比+15.2%/基本持平。1）分产品看：25 年棉柔巾/卫生巾/成人服饰/婴童服饰营收17.6/10.2/11.3/9.9亿元，同比增长13.0/45.5/17.5/2.9%，卫生巾在“315”行业舆情事件扰动下仍然实现高增长，跃升为公司第二大单品；2）分渠道看：25 年线上/线下收入分别为36.4/15.1 亿元，分别同比+18.7/+1.2%，其中抖音和商超渠道表现亮眼， 25 年收入增速分别超60/40%，截至25 年末，全棉时代全域会员近7000 万/同比+15.4%。此外受益于产品结构优化、运营和管理能力提高，25 年消费品板块毛利率和营业费用率+1.4/+1.1pct 至57.3%/13.2%。

    　　医疗耗材板块：并购贡献增量，核心品类表现优异25 年/26Q1 医疗耗材板块营收51.1/13.2 亿元，分别同比+31.0/+5.4%，若剔除并购GRI 增量贡献后25 年医疗业务内生同增7.6%至38.8 亿元。1）分品类看：25 年手术室耗材/传统伤口护理和包扎/高端敷料/健康个护产品营收15.2/11.3/9.4/4.7 亿元，同比+83.4/-5.4/+20.0/+17.1%，高端敷料等高毛利率品种引领增长。2）分区域看：25 年海外营收28.5 亿元/同比+47.9%，其中东南亚+中东自主品牌业务营收增幅超71%，25 年内销22.6 亿元/同比+14.4%，其中C 端自主品牌营收增长29%。剔除商誉减值影响后，25 年板块营业利润率9.4%/同比持平，看好未来产品结构升级带来利润率改善。

    　　25 年毛利率同增0.3pct，资产减值和汇兑损失阶段性拖累盈利25 年公司综合毛利率47.6%/同比+0.3pct，主要得益于产品结构升级和运营管理效率提高。25 年整体期间费用率35.7%/同比+0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为24.1/7.8/3.8/0.1%，同比-1.2/+0.3/-0.1/+1.2pct，其中财务费用率同比提升主要是汇兑损失增加和利息收入减少所致。此外，25 年公司计提资产减值损失2.5 亿元和信用减值损失0.1 亿元，对利润端造成一定拖累。综合影响下，25 年归母净利率7.0%/同比-0.7pct。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到需求复苏节奏并评估已收购资产质量，我们下调26-27 收入预测，并上调资产减值损失金额，我们预计26-28 年归母净利润为10.67/12.03/13.52亿元（26/27 年较前值分别下调18.0/24.3%），对应EPS 为1.83/2.07/2.32元。参考可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为22 倍，考虑到公司全棉理念、医疗背景、品质领先的独特定位具备稀缺性和高护城河，同时医疗板块高端品类占比持续提升，发展前景仍广阔，给予公司26 年25 倍PE，给予目标价45.75 元（前值60.06 元，基于25 年33 倍PE），维持“买入”。

    　　风险提示：需求不及预期，渠道拓展不及预期，原材料成本大幅波动。