业绩回顾

    　　2025 年及1Q26 业绩低于我们预期

    　　公司公告2025 年业绩，收入同增22%至109.5 亿元，归母净利润同增10%至7.7 亿元，业绩低于我们预期，主因商誉减值损失拖累。1Q26 收入同增2.8%至26.8 亿元，归母净利润同增1.2%至2.5 亿元，汇兑损失拖累下业绩低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　1、全棉时代经营质量领先，高基数下1Q26 营收延续增长。

    　　2025 年消费品收入同增15%至57.5 亿元，其中无纺核心单品卫生巾/干湿棉柔巾收入同增45%/13%，有纺成人服饰/婴童产品收入同增18%/3%。多品类协同成长、线下调改及电商提效下，公司2025 年消费品毛利率同增1.4ppt 至57.3%，经营利润率同增1.1ppt 至13.2%，盈利质量领先。1Q26 消费品业务收入实现13.4 亿元，于高基数下仍录得正增长，其中成人服饰、商超渠道同比双位数增长。

    　　2、医疗发力高端化、品牌化，国内医院加速开拓。2025 年医疗业务收入同增31%至51.1 亿元，公司发力高价值产品及自主品牌，高端敷料/手术室耗材/健康个护收同增20%/83%/17%，ToC收入同增29%至9.2 亿元，亚马逊电商收入同增超35%。若剔除商誉减值影响，2025 年医疗营业利润率为9.4%，同比持平。

    　　1Q26 公司医疗业务同增5.4%至13.2 亿元，国内医院渠道贡献主要增长，海外高库存下营收同比持平。

    　　3、减值、汇兑等拖累短期盈利，关注后续改善趋势。2025 年/1Q26 毛利率为47.6%/48.9%，销售+管理+研发费用率合计同比-1ppt/+0.1ppt，财务费用率同增1.2ppt/1.3ppt，汇兑损失短期拖累公司盈利。此外，25 年商誉减值计提1.8 亿元，加回该影响调整后归母净利润同增22%。1Q26 录得汇兑损失4100 万元，加回后调整净利润同增15%，公司经营质量领先。

    　　4、关注2Q26 于低基数下经营改善，看好消费医疗双轮驱动前景。我们认为，品质优先、效率优化等推动下，2Q26 全棉时代有望在较低基数下实现快增，医疗自主品牌及高端品类成长动能充足，带动公司经营改善；中长期看，公司消费品+医疗业务协同效应显著，双轮驱动打开成长空间。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑消费环境承压、医疗海外库存等影响收入增速，下调26/27 年归母净利润预测28%/28%至9.29/10.99亿元，当前股价对应26/27年20/17 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价25%至42 元，对应26/27 年26/22 倍P/E，有33%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动，市场竞争加剧，汇兑波动风险。