事件：

    　　稳健医疗发布2025 年年报。公司2025 年实现营业收入109.5 亿元，同比增长22%，归母净利润7.7 亿元，同比增长10.4%，扣非净利润7.1 亿元，同比增长19.4%，EPS（基本）为1.32 元。公司拟每股派发现金红利0.3 元（含税），叠加中期已派息每股0.45 元，对应全年合计派息比例为56.9%。

    　　分季度来看，25Q1~Q4 公司单季度收入分别为26.1/26.9/26/30.5 亿元，分别同比+36.5%/+26.7%/+27.7%/+5%（前三季度有并表GRI 贡献），归母净利润分别为2.5/2.4/2.4/0.4 亿元，分别同比+36.3%/+20.7%/+42.1%/-74.7%。若扣除24 年8月开始并表GRI 影响，可比口径下25 年收入同比增长11.9%。

    　　同时，公司发布2026 年一季报，26Q1 实现营业收入26.8 亿元，同比增长2.8%，归母净利润2.5 亿元，同比增长1.2%，扣非归母净利润2.3 亿元，同比下降3.1%。

    　　点评：

    　　25 年医疗/消费品板块收入分别增31%/15%，26Q1 分别增5%/持平略增分业务板块来看，25 年医用耗材、消费品业务收入分别占比47%/53%，收入分别同比+31%/+15.2%（医用耗材板块扣除GRI 并表影响后收入同比增长7.6%）。26Q1医用耗材、消费品业务收入分别同比增长5%/持平略增。

    　　细分产品来看：1）医用耗材板块中，占比较大的产品品类为传统伤口护理与包扎产品/高端伤口敷料/手术室耗材产品，25 年占总收入比例分别为10.3%/8.6%/13.8%，收入分别同比-5.4%/+20%/+83.4%。2）消费品板块中，占比较大的产品品类为干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰，25 年占总收入比例分别为16.1%/9.3%/10.4%，收入分别同比+13.1%/+45.5%/+17.5%，可见传统第一大品类棉柔巾之外的品类如卫生巾、成人服饰亦在发力和壮大。

    　　分地区来看，25 年公司境外、境内收入占总收入比例分别为29%/71%，收入分别同比+47%/+14.2%，其中境外销售主要为医用耗材业务所贡献。

    　　消费品业务分渠道来看，25 年线上渠道、线下门店销售占该板块收入比例分别为63%/26%，分别同比增长18.9%/1.2%。公司25 年末线下门店合计505 家、年内净增18 家。

    　　毛利率和费用率均小幅提升，存货和应收账款保持良性毛利率：25 年毛利率同比提升0.3PCT 至47.6%。分业务板块来看，医用耗材、消费品业务毛利率分别为37.1%/57.3%，分别同比+0.6/+1.4PCT。分季度来看，25Q1~26Q1 单季度毛利率分别同比+0.8/-1.5/+1.3/+0.3/+0.5PCT 至48.5%/48.2%/48.3%/45.9%/48.9%。

    　　费用率：25 年期间费用率同比提升0.2PCT 至35.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为24.1%/7.8%/3.8%/0.1% ， 分别同比-1.2/+0.3/-0.1/+1.2PCT 。

    　　25Q1~26Q1 单季度期间费用率分别同比-2/-0.1/-1.1/+2.8/+1.4PCT，25Q4~26Q1费用率提升主要为销售和财务费用增加所致，销售费用率同比+1.3/+0.5PCT、财务费用率分别同比+2.1/+1.3PCT（系汇兑损失增加影响）。

    　　其他财务指标：1）存货25 年末同比增加3%至20.2 亿元，26 年3 月末同比增加6.2%至20.8 亿元，较年初增加3.2%，存货周转天数25 年/26Q1 分别为125/135 天，同比-4/+3 天。

    　　2）应收账款25 年末同比增加6.1%至10.4 亿元，26 年3 月末同比增加3.6%至11.6 亿元，较年初增加11.6%，25 年/26Q1 应收账款周转天数分别为33/37天，同比-2/+1 天。

    　　3）资产减值损失25 年为2.5 亿元，同比增加3.4%。26Q1 为1865 万元，同比减少43.9%。

    　　4）经营活动净现金流25 年为16.7 亿元，同比增加31.6%，26Q1 为-1.3 亿元，净流出幅度同比缩小。

    　　26Q1 实现平稳开局，期待双板块驱动业绩继续稳健增长25 年公司可比口径下收入、利润实现双位数良好增长，26Q1 在消费品业务高基数背景下仍实现平稳增长，期待后续医疗和消费品业务双轮驱动、促公司业绩行稳致远。考虑到短期国内外需求和宏观经济形势仍有不确定性，我们下调公司26~27 年、新增28 年归母净利润预测为9.6/11.4/13.4 亿元（较前次预测下调21%/20%），26~28 年EPS 为1.64/1.96/2.30 元，PE 分别为21/17/15 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：医用耗材板块国内外需求疲软、行业政策变化等；消费品板块需求疲软、电商渠道流量增长放缓、获客成本上升；中美贸易摩擦影响；棉价或汇率大幅波动。