“棉”为核心，向上周期

    　　以“棉”为核心，医疗及消费板块协同发展且周期拐点均向上。公司股权集中，2020 年后引进行业人才完善管理梯队，并于2024 年较高目标的发布股权激励。2015-2024 年公司收入CAGR19%成长性优，同期消费收入CAGR 25%驱动成长，医疗（剔除感染防护产品）则受益于品牌美誉度提升和收购拉动，2021 年后增长提速。利润因毛利率略降、管销费用率上行、减值影响增速弱于收入。但展望来看，消费在个护β、事件红利和龙头优势下，增速中枢上移，且因结构优化、售罄&折扣率改善、营销投放精准化等带动利润增速更优。医疗在感染防护产品和并购减值包袱显著减轻，整固常规业务下增长确定性提升且中枢提升。

    　　供需共振，个护行业现β

    　　个护消费趋势变化和线上化率新趋势下，新兴国货品牌正通过创新与营销实现抢滩。个护线上化率近年迅速提至60%，部分内资新兴品牌依托于线上，产品端迎合健康、品质、悦己的需求趋势进行产品和场景的创新和挖掘，凭借精准消费者教育、内容营销，推动细分品类渗透与升级。其中，抖音作为新兴平台，以其生态位平权和新品牌资源扶持培育新兴品牌，以其内容营销和爆品策略实现高效转化和平台外溢，是新品牌或品类突围的支撑渠道。

    　　细分行业来看，卫生巾市场大且较成熟，机会源于格局变化。卫生巾行业格局起于国产替代，兴于抖音催化，品牌CR5 2023 年较2021 年-3.7pct，盛于舆情催化下的安全舒适消费意识提升，预计2024H2 起加速分散。因此初期份额获得体现在选对渠道和讲好故事，长期份额提升则需在领先的品牌力和好的营销策略的基础上，突出产品细分卖点且持续迭代。棉柔巾为小而美赛道，目前景气扩张且格局改善。行业通过产品教育、场景挖掘（婴儿/成人/厨房清洁，平放/悬挂）和渠道拓展（抖音降速外溢至传统电商提速、线上外溢至线下KA）推动渗透率进一步提升，催生品类扩张，亦带动线上集中度2024 年触底回升，2024 年CR5 +3pct 至36%。

    　　研发为基，差异化布局促α

    　　研发为基，实现产品质价比和品牌领先，差异化布局促α。以全棉水刺无纺布为无纺创新载体，构筑产品差异化，制品重视棉花特性改善，提高竞争力。无纺选在竞争缓和的电商突围，棉柔巾作为初创者，β下通过深化产品教育和拓场景，绑定高品质客群超额增长。奈丝定位中高端，突出全棉和安全，以稳健医疗和全棉时代背书，央广宣传、抖音&KA 为矛，份额加速提升。

    　　品类对比, 无纺销售效率高，有纺优化空间大。无纺交叉指标明显高于有纺，其中卫生巾最高、棉柔巾次之，且基于线上更优的投放效率和弹性，预计为利润占比和弹性的核心贡献业务。而有纺基于较低的周转效率对尚待改善的坪效和直营较高的渠道通路成本下，盈利提升潜力大。

    　　股价复盘和估值分析

    　　上市-2022 年初股价与估值波动主要受感染防护产品影响，2022 年后稳态的消费和常规医疗成为定价业务。2024Q3 以来消费和医疗底部周期向上，估值&股价双升。目前对比部分新消费公司，成长性不弱、业绩弹性较优，仍有估值性价比优势。

    　　风险提示

    　　1、电商平台竞争加剧；2、电商流量机制变化；3、终端消费波动风险；4、开店进度不及预期；5、店效爬坡不及预期；6、贸易磋商政策变化；7、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。