事件描述

    2024A：实现收入/归母净利/扣非净利89.8 /7.0/5.9 亿元，同比+9.7%/+19.8%/+43.4%。其中，单Q4 收入/归母净利/扣非净利为29.1/1.4/1.2 亿元，同比+34%/扭亏17.1 亿元/扭亏3.3 亿元。

    2025Q1：实现收入/归母净利/扣非净利26.1/2.5/2.3 亿元，同比+36.5%/+36.3%/+62.5%，扣非增速好于归母主因Q1 政府补贴&公允价值收益减少2308 万元。

    事件评论

    收入：消费逐季提速，2024Q4 起爆发；医疗轻装上阵，兑现稳健成长。

    消费，2024A 逐季提速，全年收入同比+17%至49.9 亿元。分品类，两大单品干湿棉柔巾（yoy31%）和卫生巾（yoy18%）逐季提速带动无纺收入同比+21%（占比52%），有纺收入同比+13%中各品类增势良好。2025Q1，消费收入同比+29%至13.4 亿元，舆论事件不影响两大单品增势强劲，干湿柔巾收入同比+39%、卫生巾收入同比+73.5%，其余品类收入同比+11%。

    医疗，2024A，并购GRI 拉动全年收入同比+1.1%至39.1 亿元，剔除并购后医疗收入同比-6%，下滑主因感染防护产品高基数下大幅拖累所致，2024 年感染防护产品已回至常态规模3 亿元+。全年剔除感染防护产品和GRI 并表后，医疗收入同比+11%，稳健增长。2025Q1，医疗收入同比+46%，剔除并购后收入同比+11%，主要为三大核心品类（高端敷料、手术室耗材、健康个护）拉动，整体略低于低档股权激励目标。

    毛利率：2024 年棉价&感染防护品影响毛利率，Q1 毛利率同比+0.8pct 预计为消费拉动。

    消费，2024 年毛利率因棉价波动影响同比-1pct 至56%，其中棉柔巾毛利率同比-5pct 拖累较大，服饰在折扣改善下毛利率仍有提升。预计Q1 在卫生巾高增&棉价底部&折扣改善带动下毛利率有所提升。医疗，2024 年因感染防护产品量价高基数拖累，医疗毛利率下滑-4pct 至36.5%，剔除后医疗毛利率同比-1pct，主要为传统伤口护理与包扎产品同比-3pct 拖累。

    净利率：医疗商誉减值下轻装上阵，消费毛利率拉动净利率提升消费，2024 年营业利润率同比+0.7pct 至12.1%，主要为内部降本增效驱动。Q1 预计品牌投入增加下费用上升，但受益于毛利率预计净利率仍有提升，且趋势有望延续。医疗，2024 年营业利润率同比-1.1pct 至7.7%，主要为商誉减值损失0.9 亿元拖累，2025 年起轻装上阵、利润率提升可期。

    展望：短期值得期待，中期公司势能向上迎较佳投资周期短期，消费基数不高、单品势能持续释放、展店顺周期下增势无虞，毛利率的拉动项Q2 仍强，Q2 业绩值得期待。医疗理顺下贡献稳健增长，后续不确定性或更多来自关税，但考虑对美敞口小预计影响可控。中期，β之下公司有望依靠领先品牌力和强产品力，乘势而上，业绩高弹性+新消费估值支撑下迎较佳投资周期。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为10.4、12.7、14.7 亿元，对应PE 为29、24、20X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、终端零售环境变化；

    2、国内外宏观经济变化。