1H24 业绩符合我们预期

    　　公司公布1H24 业绩，收入实现40.3 亿元，同降5.5%，归母净利润实现3.8亿元，同降43.6%，符合我们预期。分季度看，Q1/Q2 收入同比-18.8%/+11%，Q2 收入重回成长轨道，归母净利润同降51.6%/33.8%。公司亦宣布中期分红，拟每10 股派发现金股利4 元（分红率约61%），股东回报力度加大。

    　　发展趋势

    　　1、全棉时代Q2 收入同增13.8%，产品、渠道等底层能力强化助力提速成长。1H24 收入同增10.6%至22.8 亿元，其中Q1/Q2 收入同增7.1%/13.8%，我们认为，1）产品端：无纺核心单品干湿棉柔巾1H24 收入同增24.8%，消费者教育、产品创新等投入效果加速显现，有纺品中成人服饰/卫生巾1H24 收入同增8.9%/7.6%；2）渠道端：1H24 线上/线下收入分别同增11.1%/8.9%，线上公司发力开拓兴趣电商，抖音成交额同增近80%；线下全棉时代1H24 新展店42 家（直营/加盟分别31/11 家）。

    　　2、医疗板块Q2 收入恢复正增长，核心品类增速领航。1H24 收入同降20.9%至17.2 亿元，其中Q1/Q2 同比-37.3%/+6.6%。我们认为，1）常规医用耗材：1H24 收入同增7.5%，其中高端敷料/健康个护收入同增34.1%/56.2%，核心品类引领快速成长；2）防疫产品：Q2 感染防护基数已明显回落，考虑行业仍处去库存阶段，公司防疫相关产品实现约1.7 亿元，降至较低水位。

    　　3、全棉时代盈利能力恢复至19 年较好水平、防疫短期拖累医疗板块利润率，后续盈利能力有望向好。1H24 毛利率同降2.7ppt 至48.7%，其中全棉时代同降1.3ppt 至56.9%，主因棉花成本短期上升及产品结构变化；医疗板块同降7.1ppt 至38.1%，行业去库背景下防疫产品毛利率同降33.1ppt 至20.2%。

    　　费用端，1H24 销售/管理/财务费用率同比+3.7ppt/+0.9ppt/+0.3ppt，医疗进院推广及全棉时代品牌建设稳步推进。综合影响下，全棉时代1H24 营业利润率实现12.8%，恢复至疫前较好水平；整体净利率实现9.5%，同降6.5ppt，其中存货跌价损失影响5563 万元，后续盈利能力有望改善。

    　　4、看好公司作为医疗、消费协同发展的大健康龙头的中长期广阔成长前景，后续经营有望逐步向好。正如我们此前《全棉时代618 销售向好，公司经营步入底部回升通道》中的观点，Q2 医疗及消费双业务向好，支撑收入恢复正增长，我们预计，Q3 起公司收入有望延续向好，扣非净利润亦有望恢复快速增长。中长期看，我们认为公司已成长为一站式低值医用耗材龙头，品类及渠道优势积累深厚；全棉时代有望随展店提速、经营提效等提质成长，跨境出海亦同步推进，实现医疗+消费海内外协同崛起。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑医疗业务盈利能力短期承压，下调24/25 年归母净利预测14%/10%至8.6/10.7 亿元，现价对应24/25 年17/14 倍P/E。考虑医疗+消费海内外协同成长前景，维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价13%至36 元，对应24/25 年24/20 倍P/E，有41%上行空间。

    　　风险

    　　疫情造成公司业绩波动风险，竞争加剧风险，原材料价格波动。