公司发布2023 年三季度报告，前三季度公司收入同比下降21.4%至60.1 亿元，归母净利润同比增加71.8%至21.5 亿元。其中，利润增速明显快于收入主要是城市更新改造项目处置收益增加。扣非归母净利润同比下降46%至6.2 亿元，表现略慢于预期，主要系公司医疗板块感染防护产品销售收入减少，以及医疗产品结构变化带来的毛利率下降所致。

    　　23Q3 单季度收入17.4 亿元，同比下降30%，归母净利润14.7 亿元，受城市更新项目影响同比增长310%，扣非归母净利润7085 万元，同比下降78.4%。

    　　分业务看，医用业务受防疫用品需求减少收入下降，消费品业务持续稳健增长。1）医疗业务收入同比下降38.3%至30 亿元。单三季度收入同比下降48%至8.3 亿元。医疗业务下滑主要是疫情等公共卫生事件得到有效控制后，防疫需求下滑所致，但常规医疗业务延续稳步发展态势，收入增长25.9%至21.8 亿元，占比73%。2）健康消费品业务收入同比增加9.2%至29.6 亿元。单三季度收入同比增长5%至9 亿元。核心爆品干湿棉柔巾销售稳步提升，成人服饰等纺织消费品增速优秀，同时公司积极开展品牌出海、展销结合以及明星代言等品牌建设措施，消费品业务持续稳健增长。

    　　分渠道看，医疗板块收入结构更加健康，消费品线下门店表现更优。1）医疗业务：在前三季度医疗业务30 亿元收入中，国内B 端、国外、C 端销售（电商+药店）的收入占比分别为38%、36%及26%，较今年上半年占比分别提升0.6pct/略微下滑3.7pct/下降3.1pct，收入结构更加均衡健康。2）消费品业务：线下门店收入延续高增态势，保持双位数增长，对消费品业务整体收入起到显著的拉升作用，线上渠道方面则保持高个位数增长。

    　　收入下滑费用率被动抬升，库存去化稳步进行。前三季度毛利率同比增长2.3pct 至50.2%，但环比23 年中报时的51.5%有一定下降，销售费用率同比增加5.7pct 至24%，环比中报的22.5%也有所提升，预计与收入下滑费用率被动抬升有关，费用金额同比基本持平，管理费用率（含研发）提升0.4pct 至11.6%，归母净利率因一次性收益大幅提升至35.7%，但扣非口径下降4.7pct 至10.3%。截止到三季度末，公司存货同比下降22%至14.7 亿，经营现金流同比下降至2.2 亿元，同比22 年同期12.1 亿减少较多，主要系预收款减少、支付税金及货款较多等一次性因素所致，但账面资金充裕，现金及等价物约为38 亿元。

    　　品牌建设持续推进，成立海外事业部布局出海，股权激励充分调动核心团队积极性。全棉时代在8 月份成立海外事业部，积极开拓东南亚以及欧美地区，推动品牌走向全球。同时，在国内市场上，公司也积极通过参加各类行业会议、邀请奥运冠军吴敏霞联动品牌开展直播等方式，不断提高医疗品牌专业认知度与知名度。10 月 14 日，携手品牌代言人郭晶晶举办线下见面会，10 月 18 日，官宣赵丽颖作为家纺居家服饰全球代言人。同时，为激发核心团队的积极性，公司向不超过14 名核心人员授予股票50.5 万股（占总股本的0.08%），价格43 元/股，总额2171.5 万元，有利于充分激发核心团队的积极性。

    　　公司以“医疗+消费”双轮业务协同发展，医疗业务先发优势明显，兼具品牌力和渠道力，兼并收购下有望打造一站式产品体系。消费品业务有丰富产品线，线上线下渠道多元化布局，依托医疗背景+全棉理念进行差异化竞争。考虑到公司医疗业务防疫品正加速去库，短期对利润率仍有影响，且高毛利率的防疫品收入下降，对医疗业务的毛利率也有影响，因此我们下调公司盈利预测，预计23-25 年净利润分别为22.1/11.8/13.4 亿元（原为25.1/16.7/19.2 亿元），对应PE 为10/19/17 倍。综合考虑公司在医疗业务及消费品业务中的可比公司的估值，23 年平均估值约为23 倍，考虑到疫情形势缓和后公司医疗业务及整体业绩增速有一定放缓，我们给予一定的估值折价，以可比公司平均PE 的6 折作为目标PE，即14 倍，对应市值相比最新收盘市值仍有20%以上的上涨空间，维持买入评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、并购项目业绩不及预期、消费恢复不及预期等。