投资要点：

    　　公司发布2023 年中期报告，业绩表现符合预期。上半年公司营业收入同比下降17.3%至42.7 亿元，归母净利润同比下降23.7%至6.8 亿元，收入、利润下滑主要是受去年同期防疫用品销售高基数，导致医疗业务收入下滑所致，消费品业务随零售回暖稳步复苏。

    　　分业务看，医用业务受防疫品需求减少收入下降明显，消费品业务恢复增长。1）医疗业务收入同比下降33.3%至21.7 亿元。医疗业务下滑主要是防疫需求下滑所致，尤其是感染防护用品、健康个护收入分别同比下降67.4%/29.9%至7.3 亿元/1.2 亿元，但常规医疗业务保持高增，高端伤口敷料受益于并购融合后高端敷料销售上涨、电商渠道拉动，收入增长73%至2.8 亿元，手术室耗材业务在新品一次性无纺布产品、医院加速入驻拉动下，收入增长75%至2.7 亿元，高毛利产品占比下降，导致板块毛利率同比下降1pct 至45.2%。

    　　2）健康生活消费品业务收入同比增加11.1%至20.6 亿元。盈利能力提升明显，毛利率同比上升4.7pct 至58.2%，主要受折扣管控及原材料成本下降拉动，核心产品干湿棉柔巾、婴童服饰、成人服饰收入同比提升10%/6%/30%至5.5/4.3/4.0 亿。

    　　分渠道看，医疗板块短期承压，消费品店效稳步提升。1）医疗业务：医疗业务21.7 亿的收入中，国外出口收入同比略降2.2%至6.9 亿元，占比上升至31.8%，国内医院收入同比下降64%至5.7 亿元，占比26%，C 端电商、药店收入分别为同比下滑9%和12%至4.2 亿元及2.2 亿元，占比合计为29%，医院和C 端收入下滑主要因感染防护品需求下滑所致。2）消费品业务：消费品业务20.6 亿的收入中，线上依然为主力渠道，23H1 线上收入同比增长10%至12.4 亿元，占比60%。线下门店和商超同比增长18%/下滑1%达6.5/1.4 亿元，占比32%和7%，线下门店数达353 家（直营309/加盟44 家），净增加22 家（直营7/加盟15 家），得益于线下客流恢复，直营店平均店效同比增加12%。上半年全棉时代全域会员人数比22 年末增长12%至4800 万，其中私域平台超2400 万。

    　　毛利率稳步提升，现金流充沛。23H1 毛利率提升2.6pct 至51.5%，主要受消费品业务拉动，销售费用率同比增加4.1pct 至22.5%，预计与收入下滑费用率被动抬升有关，费用金额基本持平。管理费用率提升0.5pct 至6.8%，研发费用率4.6%，归母净利率下降1.3pct至16.0%。存货同比下降9%至14.1 亿，经营现金流同比下降80%至1.6 亿元，主要系预收款减少、支付税金及货款较多等一次性因素所致，现金及等价物约为42 亿元。

    　　股权激励绑定核心人员，城市更新项目带来一次性收益。为激励优秀管理人员和核心骨干，公司发布员工持股计划，总人数不超过14 人，股票规模不超过66 万股（占总股本的0.11%），金额上限为2838 万。另外，据公司此前发布公告，在深圳城市更新项目推动下，公司在龙华区的工业园获得搬迁补偿，针对工业园2.91 万平方米土地及地上永久建筑物，获得4.15 亿现金及价值16.01 亿元的物业补偿，将增加23 年归母净利润约13.61 亿元。

    　　公司是“医疗+消费”协同发展的大健康领军企业，看好公司医疗+消费业务长期成长空间，维持“买入”评级。考虑到当前公司医疗业务仍承压，以及下半年受22H2 收购公司纳入合并报告，基数走高的影响，我们下调医疗业务的增速，维持消费品业务的收入增速预测，净利润下调至11.5 亿元。同时，考虑到城市更新项目贡献利润13.6 亿元，最终预计23-25年净利润分别为25.1/16.7/19.2 亿元（原为16.2/19.4/22.1 亿元），对应PE 为10/15/13倍， 维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、并购项目业绩不及预期、消费恢复不及预期等。