业绩摘要：2022 年公司实现营收113.5 亿元，同比+41.2%；实现归母净利润16.5 亿元，同比+33.2%；实现扣非净利润15.6 亿元，同比+51.7%。单季度来看，2022Q4 公司实现营收37.1 亿元，同比+67.3％；实现归母净利润4亿元，同比+195.9%；实现扣非后归母净利润4.1 亿元，同比+413.5%；2023Q1 公司实现营收23.5 亿元，同比+1.3％；实现归母净利润3.8 亿元，同比+5.6%；实现扣非后归母净利润3.1 亿元，同比-5.6%，一季度收入恢复稳健增长。

    　　23Q1毛利率明显上升，降本增效战略卓有成效。报告期内，公司整体毛利率为47.4%，同比-2.5pp，2022Q4 毛利率为46.4%，同比-5.7pp，主要由于医用防护产品销售价格回落，医用耗材板块毛利率下降。分产品看，公司医用耗材的毛利率为44.5%（-3.0pp），其中感染防护产品/手术室耗材产品/健康个护产品的毛利率分别为48.4%/31.1%/40.2%；健康生活消费品的毛利率为52.8%（ +0.6pp）， 其中干湿棉柔巾/婴童服饰及用品/成人服饰/卫生巾分别为49.3%/52.9%/58.7%/63.3%。分地区看，公司境内/境外分别实现毛利率48.0%（-1.8pp）/42.8%（-7.5pp）；费用率方面，公司总费用率为26.9%，同比-5.9pp，销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率/ 研发费用率分别为18.1%/5.6%/-1.1%/4.3%，同比-6.7pp/-0.1pp/+0.3pp/+0.6pp，公司通过精简SKU，精益生产等方式削减成本，销售费用率显著节降。综合来看，公司净利率为14.5%，同比-0.9pp；2022Q4 净利率为10.8%，同比+4.7pp。一季度来看，2023Q1 毛利率为51%，同比+3.2pp，2023Q1 净利率为16%，同比+0.6pp。

    　　随着公司降本控费工作推进，公司费用投放效率有望继续提升。

    　　医用耗材产品线进一步丰富，剔除防疫物资后仍取得较快增长。产品方面，2022年公司医用耗材业务实现营收72.0 亿元（+83.7%），营收占比为63.5%（+14.7pp）。随着国内外公共卫生事件形势变化，年内防疫产品需求高增，感染防护产品实现营收47.4亿元（+99.1%），其中口罩及防护服产品贡献收入44.8亿元，成为2022 年医疗板块的主力产品。通过收购隆泰医疗、稳健平安、稳健桂林等标的，公司在高端伤口敷料、注射穿刺类耗材、乳胶手套等领域增加产品线，有力地完善了产业布局：高端伤口敷料产品销售收入4.7 亿元，同比+372.3%，剔除并购后同比+108.4%；手术室耗材产品销售收入4.7 亿元（+46.8%）；健康个护产品销售收入2.7 亿元（+34.9%）。年内并购公司贡献收入共计8.1 亿元。渠道方面，报告期内国外销售渠道完成销售收入12.4 亿元（-18.2%）。B 端医院及C端电商和药店三大渠道，2022 年分别贡献收入36.2亿元（+190.6%）、9.4 亿元（+39.1%）及5.8 亿元（+76.7%）。医院端，截至2022 年末，公司已覆盖医疗机构五千余家，拓展效果显著；电商端，国内电商平台累计粉丝数1344 万，年内新增420 万，电商平台销售成绩在行业中保持领先；药店端，期末已覆盖OTC药店15 万家，年内新增3 万家。2023Q1 来看，医用耗材实现营业收入13.6 亿元，同比-4%。其中感染防护产品实现营 业收入6.2亿元，同比-38.2%；常规医用耗材产品收入7.5亿元+，76同。9比%。

    　　消费品业务实现逆势维稳，线下场景修复后有望恢复稳健增长。产品方面，2022年公司公司旗下健康生活消费品牌全棉时代实现营收40.5 亿元（+0.02%）。无　　纺产品和有纺产品收入分别为21.7 亿元（+1.4%）及18.9 亿元（-1.5%）。其中无纺产品的干湿棉柔巾及卫生巾产品分别实现营业收入11.6 亿元（+1.3%）及5.7 亿元（3.8%）；有纺产品的婴童服饰及用品、成人服饰、家庭纺织消费品分别实现销售收入8.5 亿元、6.9亿元及3.5 亿元，纱布浴巾、口水巾、婴童抱被等品类市场份额保持领先。渠道方面，全棉时代多元化布局线上、线下渠道，线上包括天猫、京东、唯品会等传统第三方平台，抖音兴趣电商平台以及官网、小程序等自有平台。2022 年，线上渠道实现销售收入25.7 亿元（+0.9%）；全年线下门店实现销售收入11.8 亿元（-4.1%）。线下以直营一二线城市加密，加速优质加盟商开发为策略，截止2022 年末公司线下门店数量 340 家（其中直营店314 家，加盟店26 家），年内新开门店数量45 家（新开直营店39 家、加盟店6家）、关闭低效亏损门店25 家（关闭直营店22 家，加盟店3家）；商超渠道发展稳中向好，2022 年商超渠道贡献收入2.3亿元，同比增长14.1%，年内新增大型商超400 余家，美妆店4500 余家，便利店8000 余家，并且逐步引入干湿棉柔巾、一次性出行等品类商品。2023Q1 来看，健康生活消费品收入9.7 亿元，同比+10.5%。其中无纺消费品收入5 亿元，同比+4.3%；有纺消费品收入 4.8 亿元，同比+18.1%。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为3.65元、4.41 元、5.26元，对应动态PE 分别为17 倍、14 倍、12 倍。考虑到公司消费品预计稳健修复，除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长，给予2023 年20 倍估值，对应目标价73 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险。