2022 年公司收入/业绩大幅增长，2023Q1 同比增幅回落。1）2022 年：①公司收入/业绩/扣非业绩同比分别+41.2%/+33.2%/+51.7%至113.5/16.5/15.6 亿元，收入大幅增长主要系医用耗材业务中的感染防护产品高速增长。②毛利率同比-2.5pct 至47.4%，主要系感染防护产品毛利率下降；③销售/管理费用率分别-6.7/-0.1pct 至18.1%/5.6%，销售费用率下降主要系规模效应、消费品业务降本增效；④净利率同比-0.6pct 至14.7%。

    2）2023Q1：①收入/业绩/扣非业绩同比分别+1.3%/+5.6%/-5.6%至23.5/3.8/3.1 亿元。

    ②毛利率同比+3.2pct 至51.0%；③销售/管理费用率分别-0.2/+0.8pct 至20.0%/6.3%，④净利率同比+1.1pct 至16.5%。

    医用耗材：2022 年高速增长，2023 年回归正常。1）2022 年：医用耗材业务收入同增83.7%至72.0 亿元（其中并购公司贡献收入8.1 亿），毛利率同比-3.0pct 至44.5%。①分产品来看：感染防护产品（主要系口罩和防护服）收入同增99%至47.4 亿元，常规品收入同增60%至24.7 亿元（其中高端敷料产品增速更快）。②分渠道来看：国外渠道销售下降18.2%至12.4 亿元，国内医院/电商/药店渠道销售分别+191%/39%/77%至36.2/9.4/5.8 亿元。2）2023Q1：医用耗材业务收入同比-4.0%至13.6 亿元。①分产品来看：感染防护产品收入同降38%至6.17 亿元、主要系宏观环境波动影响，常规品收入同增77%至7.47 亿元。②分渠道来看，国内医院渠道2023Q1 收入同降39%至4.29 亿元，其余渠道均为双位数增长。3）中长期来看，公司医用耗材业务通过外延、内生共筑增长：

    ①自有winner 品牌美誉度持续提升，渠道持续加深渗透，截止2022 年末覆盖国内15 万家OTC 药店、5000 余家医院，在电商平台上也取得亮眼表现。②2022 年内公司并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，在产品、渠道、品牌层面实现互补协同作用，共建一站式医用耗材平台。

    消费品业务：2022 年保持平稳，2023 年预计快速增长。1）2022 年：消费品业务收入同比基本持平为40.5 亿元，毛利率同比+0.6pct 至52.8%，在波动环境下彰显出韧性。

    ①分产品来看：无纺/有纺产品收入分别同比+1.4%/-1.5%至21.7/18.9 亿元。②分渠道来看：线上收入同比增长1%至25.7 亿元，线下门店收入同降4%至11.8 亿元（2022年线下门店数量净增20 家至340 家），商超渠道收入同增14.1%至2.3 亿元。2）2023Q1：

    消费品业务收入同增11%至9.7 亿元。我们判断2023 年全年有望实现快速增长。①分产品来看：无纺/有纺收入分别同比增长4%/18%至5.0/4.7 亿元。②分渠道来看：2023 年以来消费环境转好、线下客流恢复，公司消费品业务电商及线下门店均实现稳步增长。3）中长期来看：公司持续通过创新产品来抢占消费者心智、打造全棉生活方式品牌，2022年末全棉时代品牌全域会员人数同增24%至4300 万余人。

    营运周转健康，存货风险管理谨慎。1）公司计提存货减值谨慎、有效控制风险，2022年/2023Q1 资产减值损失分别3.63/0.95 亿元。2022 年/2023Q1 存货周转天数同比分别-31/-2.5 至95/117.7 天。2）现金流存在波动，2022 年公司经营性现金流净额同比大幅增长至29.8 亿元（约为同期业绩的1.8 倍），2023Q1 经营性现金净流出2.2 亿元（主要系预收账款减少、期内支付税金及员工奖金较多）。

    2022 年高速增长，2023 年回归常态。分业务来看：我们判断2023 年医用耗材业务需求有望回归常态（在2022 年的高基数下，我们估计2023 年医用耗材业务收入或有下滑）、消费品业务有望健康快速增长。综合来看我们估计公司全年收入及业绩有望同比平稳。

    投资建议。公司是行业领先的大健康企业，医疗与消费板块协同发展，我们预计2023~2025 年公司归母净利润分别16.23/18.47/20.85 亿元，对应2023 年PE 为16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：下游消费需求波动；国内市场竞争加剧风险；品类及门店扩张风险；海外业务不及预期。