22 年收入、归母净利润同比增41%、33%，23Q1 同比增1%、6%公司2022 年实现营业收入113.51 亿元、同比增长41.23%，归母净利润16.51 亿元、同比增长33.18%，扣非净利润15.61 亿元、同比增长51.69%。EPS 为3.90元、拟每股派发现金红利1.90 元，并以资本公积金每10 股转增4 股。

    分季度来看，22Q1~Q4 公司单季度收入分别同比增长2.37%、58.30%、41.15%、67.26%，归母净利润分别同比-25.69%、+91.02%、+4.22%、+195.90%。

    23Q1 公司实现收入23.52 亿元、同比增长1.28%，归母净利润3.77 亿元、同比增长5.56%，归母净利润增速快于收入系毛利率提升贡献。

    22 年医用耗材业务收入同比增84%、内生增63%，23Q1 同比降4%22 年医用耗材收入为72.03 亿元、同比增长83.65%、收入占比为63%（占总收入的比重，下同），毛利率同比下降2.98PCT 至44.53%。其中隆泰医疗、稳健桂林、稳健平安、君健医疗收入合计并表贡献8.19 亿元，剔除并表影响后，22 年医用耗材收入同比增长62.77%。23Q1 医用耗材业务收入同比下滑3.99%。

    1）分渠道来看：22 年公司医用耗材国外渠道收入占比为11%，收入同比下滑18.2%、主要系21 年收入基数较高；医院、电商、药店收入占比分别为32%、8%、5%，收入分别同比增长190.6%、39.1%、76.7%。23Q1 国内医院收入同比下滑38.8%、主要受感染防护产品需求下降影响，其余渠道均为双位数增长。

    2）分产品来看：22 年感染防护产品收入同比增长99.14%、收入占比为42%、毛利率同比下降5.71PCT、主要系全球医用防护产品销售价格回落所致，剔除后其他常规产品合计收入同比增长59.79%，其中传统伤口护理与包扎产品、高端伤口敷料产品、手术室耗材产品、健康个护产品收入占比分别为9%、4%、4%、2%，收入分别同比增长16.52%、372.25%、46.76%、34.95%。其中高端伤口敷料产品增速突出，剔除并购后同比增长108.4%。23Q1 感染防护产品、常规医用耗材产品收入分别同比-38.21%、+76.90%。

    22 年健康生活消费品业务收入同比持平，23Q1 同比增11%22 年健康生活消费品业务收入为40.55 亿元、同比增长0.02%、收入占比为36%，毛利率同比提升0.56PCT 至52.80%。23Q1 收入同比增长10.53%。

    1）分渠道来看：22 年公司健康生活消费品电商/线下门店/商超渠道/大客户收入占总收入比重分别为23%、10%、2%、1%，收入分别同比+0.93%、-4.10%、+14.15%、-1.35%。22 年末公司线下门店总计340 家、较年初净减少1.45%，直营、加盟门店各为314 家、26 家，较年初分别-2.48%、+13.04%。23Q1 全棉时代电商和线下门店收入同比均实现稳健增长。

    2）分产品来看：22 年无纺品、有纺品收入占总收入比重分别为19%、17%（以下占比同），收入分别同比+1.40%、-1.52%，无纺品中干湿棉柔巾收入占比为10%、收入同比增长1.32%、毛利率同比提升0.14PCT，卫生巾收入占比为5%、收入同比增长3.81%；有纺品中婴童服饰及用品、成人服饰收入占比分别为7%、6%，收入分别同比-2.62%、+1.06%。23Q1 无纺品、有纺品收入分别同比增长4.3%、18.1%。

    毛利率22 年下滑、23Q1 回升，费用率持续控制毛利率：22 年毛利率同比下降2.50PCT 至47.38%、主要系感染防护产品毛利率下降所致。分季度来看，22Q1~23Q1 单季度毛利率分别同比-6.91、-0.46、+5.23、-5.70、+3.19PCT。

    费用率：22 年期间费用率同比下降5.92PCT 至26.86%、主要系22 年公司大力开展降本增效行动，通过拉通产品端到端降本，大力削减SKU 数量等方式，费用管控效果显著。其中销售、管理、研发、财务费用率22 年分别为18.06%（同比-6.69PCT）、5.58%（-0.07PCT）、4.30%（+0.59PCT）、-1.08%（+0.26PCT），研发费用率提升主要系研发人员职工薪酬、研发材料投入以及并购公司研发费用增加所致。23Q1 期间费用率同比提升1.42PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.23、+0.81、+0.66、+0.18PCT。

    其他财务指标：1）存货22 年末较22 年初减少2.41%至15.59 亿元、23 年3月末较23 年初减少6.50%；存货周转天数22 年、23Q1 分别为95 天、118 天、同比减少31 天、3 天。

    2）应收账款22 年末较22 年初增加20.26%至9.33 亿元、23 年3 月末较23 年初减少5.96%；应收账款周转天数22 年、23Q1 分别为27 天、35 天、同比-9天、+1 天。

    3）22 年资产减值损失同比增加260.47%至3.63 亿元，23Q1 同比增加254.14%，主要系存货减值损失增加所致。

    4）经营净现金流22 年同比增加242.26%至29.83 亿元，主要系22 年公司业绩增长、针对感染防护产品采用预收货款的信用政策以及对外采购付款账期延长所致。23Q1 经营现金流净流出2.23 亿元，主要系预收账款减少、支付上年度工资及年终奖，以及支付的税金较多导致。

    22 年医用耗材业务表现亮眼，23 年期待消费品业务稳步复苏公司立足于医用耗材及健康生活消费品两大业务，医用耗材业务方面，22 年通过“内生+外延”双轮驱动发展，通过整合并购，产品线进一步丰富，除感染防护产品以外的常规品收入亦实现较快增长。渠道方面，B 端渠道医院覆盖率提升，22 年末已覆盖医疗机构超五千家；C 端渠道电商增长势头良好，22 年末国内电商平台累计粉丝数达1344 万、年内新增420 万，已覆盖OTC 药店15 万家、年内新增3 万家。健康生活消费品业务方面，22 年在疫情扰动下，公司积极开展O2O 模式，将线下消费引流至线上，引导门店社群小程序业务快速增长，全年收入未出现下滑。截至22 年末，全棉时代全域会员数量超4300 万人、同比增长23.7%。23Q1 消费品业务复苏势头良好，期待全年继续稳步增长。

    期待消费品业务23 年实现顺利复苏，同时医用耗材业务方面非防护用品内生和外延延续较好增长，但同时防护用品需求或有回落。我们下调公司23~24 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调6%/9%）、对应23~24 年EPS分别为4.12、4.71 元，新增25 年盈利预测，对应25 年EPS 为5.28 元，23 年、24 年PE 分别为15 倍、13 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：医用耗材业务拓展不及预期；健康生活消费品竞争加剧，或者主力渠道电商流量增长放缓、获客成本上升；棉价或汇率大幅波动。