公司1-3Q22 收入/利润（剔除股权激励）分别同增31%/21%，Q3 单季度同增41%/88%，在局部疫情反复下业绩表现强劲。拆分来看，医疗业务驱动业绩增长，1-3Q22 收入达48 亿元/+57%（其中新并购公司贡献4 亿元），疾控/非疾控产品分别同增68%/40%，均有亮眼表现。消费业务受局部疫情扰动，1-3Q22收入同比+1.6%。展望未来，伴随公司逐渐夯实内功、深耕渠道和产品，看好公司消费与医疗业务齐头并进，持续实现优异表现。

    业绩表现优异，3Q22 剔除股权激励费用利润同比+88%。1）收入及利润：公司1-3Q22 总体收入达76.4 亿元/+31.3%，归母/扣非归母净利润达12.5/11.5 亿元，分别同比+13.3%/+21.1%，剔除股权激励后归母净利润为13.2 亿元/+21.4%（其中三家新并购公司贡献利润0.35 亿元）。其中，3Q22 收入达24.8 亿元/+41.2%，归母/扣非归母净利润达3.6/3.3 亿元，分别同比+4.2%/+2.1%，剔除股权激励后归母净利润达3.8 亿元/+87.9%。2）成本及费用：公司1-3Q22 毛利率达47.9%/-1.2pcts，其中3Q22 毛利率达45.9%/+5.2pcts，我们认为三季度毛利率提升主要系公司降本增效成效体现。1-3Q22 销售/管理/研发费用分别为14.0/4.8/3.7 亿元，费用率为18.3%/6.3%/4.9%，同比变化-2.9/+2.3/+0.2pcts，管理费用率提升主要系股权激励费用影响。3）其他：公司1-3Q22 实现其他收益（主要为政府补助）0.52 亿元/-44%，投资收益（主要为理财收益）0.44 亿元/-35%，计提资产减值损失1.16 亿元（去年同期为0.51 亿元，主要为存货减值）。综合，公司1-3Q22 归母净利润率（剔除股权激励费用后）为17.2%/-1.4pcts，其中3Q22 提升3.8pcts 至15.2%。

    消费品：受局部疫情影响，3Q22 表现有所波动。公司1-3Q22 消费品业务收入27.4 亿元/+1.6%，毛利率同比提升0.6pct，其中3Q22 收入8.6 亿元/-4.7%。

    三季度收入下滑主要系局部疫情影响线下门店销售。

    渠道：线上端，1-3Q22 传统第三方电商平台收入基本持平，官网、小程序和APP 等自有平台渠道收入同比正增长；线下端，商超渠道端拓展顺利，收入同比增长33%，线下门店受局部疫情反复影响，我们预计收入有所下滑。截至2022 年第三季度末，全棉时代全域会员约4200 万，门店总数339 家（其中加盟店27 家），较去年年底合计新开34 家门店。

    产品：1-3Q22 棉柔巾收入整体持平，毛利率同比提升1.0 个百分点；卫生巾、婴童服饰、成人服饰和其他纺织消费品收入均实现正增长，婴童用品和其他无纺品的主营业务收入有所下降。公司积极推出新品，包括湿厕巾、童鞋系列等，有望逐步打开增长空间。

    医疗：业绩增长亮眼，疾控/非疾控分别同增68%/40%。公司1-3Q22 医疗业务收入为48.3 亿元/+56.8%（其中三家并购公司收入为4 亿元），其中3Q22 收入为16.0 亿元/+86%。分品类看，前三季度疾控防护用品收入同增68%，其余医疗用品收入同增40%，其中高端敷料同增323%，手术感控产品同增22%，传统护理产品同增13%。分渠道看，国内医院渠道同增163%，C 端（药店+电商）同增39%，海外渠道瘦高技术影响同比有所下滑。截至2022 年9 月30 日，医疗电商粉丝近1200 万，同比增长26.3%。

    风险因素：下游需求波动、行业竞争加剧、原材料价格波动、渠道拓展不及预期、医疗耗材业务协同不及预期等风险。

    投资建议：维持2022-24 年EPS 预测为3.72/4.63/5.28 元。公司身处医疗和消费两大广阔市场，业务发展稳健，并充分享受国产品牌崛起红利，参考李宁（基于中信证券研究部预测2022 年23 倍PE）和安踏体育估值（基于中信证券研究 部预测2022 年22 倍PE），考虑到公司在局部疫情反复下业绩韧性强所带来的的高确定性溢价，给予公司2022 年26 倍PE，维持目标价91 元，维持“买入”

    评级。