投资摘要：

    　　近期，公司发布2021 年年度报告和2022 年一季度报告。公司2021 年营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比下降35.87%/67.48%/72.57%，公司2022Q1 营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比+2.37%/-25.69%/-27.89%。业绩不及预期主要原因系高基数+医疗防护用品需求常态化，2021 年防护产品销售回归常态、海运费与能源价格上涨推高生产成本。

    　　产品端：疾控防护产品销售回落，卫生巾、有纺消费品表现强劲。

    　　报告期内，公司两大板块医用耗材、健康生活消费品营业收入分别同比变动-54.84%、+15.27%。前者系核心产品疾控防护产品销售下降所致，后者则为卫生巾、有纺产品升级拉动销量所致。基于此，两板块销售收入结构占比巨大变化：由2020 年的分别约占营收的70%和30%变为2021 年的48.80%和50.44%。

    　　从医用耗材板块看，该板块大多数产品营收下降，其中疾控防护产品、手术室感染控制产品、消毒清洁产品销售收入分别同比下降66.09%/37.19%/24.35%，主要是受到疫情和市场供需波动影响。该板块只有高端伤口辅料产品表现优异，销售收入1.06 亿元，销售收入、毛利率分别同比增长23.04%、8.97%，原因为海外市场需求增加。

    　　从健康生活消费品板块看，由于产品升级，卫生巾和有纺消费品增速明显，销售收入分别同比变动+31.69%/+99.55%，但由于海运价格因素推高成本(+44.62%/+110.21%)，毛利率反而有所下降，分别同比变动-3.20%/-2.35%。

    　　棉柔巾营收略有增长，同比增长1.99%，毛利率同比下降4.33%。由于市场低价竞争和库存积压，湿巾和以口罩为主的其他无纺消费品营收承压，营收分别同比下降16.60%、25.46%，毛利率同比下降4.53%、10.26%。口罩库存量60,291.48 万片，同比上升109.97%，产能利用率同比下降20.17%，系产能投入增加与口罩需求回落所致。

    　　从单价及单件成本来看，2021 年卫生巾平均单价为0.80 元，单件成本为0.29 元，分别较去年同比增加8.47%%/19.12%；2021 年棉柔巾平均单价为5.38 元，单件成本为2.77 元，分别较去年同比变动-0.50%/+8.80%。

    　　渠道端：海内外市场业务结构性变动，线上线下深度融合。

    　　报告期内，国外收入、毛利率分别同比下降71.67%、15.49%。医用耗材业务区域销售收入结构占比发生变化：海内外市场分别由疫情前占医疗业务收入比重的约60%和40%分别变成为2021 年的40%和60%，原因是2021年国外客户医用耗材采购回归常态。

    　　2021 年新增线下门店81 家（其中直营店63 家、加盟店18 家），线下门店销售收入同比增长29.34%，其中开业两年以上的门店销售同比增长14.97%。线上收入占比超30%，电商渠道实现销售收入25.41 亿元，同比增长8.69%，截至报告期末国内电商平台累计粉丝数925 万。全棉时代全域会员人数超过3500 万，其中私域会员1684 万，同比增长31.97%。

    　　2022Q1 营收略有增长，其中商超渠道显著增长。

    　　2022Q1，公司营业收入23.22 亿元，同比增长2.37%，归母净利润3.57 亿元，同比下降25.69%，剔除股权激励费用后归母净利润较2021 年Q4 环比增长66.55%。

    　　医疗板块海内外销售结构变动，境外销售3.27 亿，其营收占比同比下降47.66%。健康生活消费品板块，由于疫情背景下物流受限，第三方电商营收同比下降8.01%。商超渠道同比去年第一季度增长45.48%，主要是公司新增380 余家大型商超、4000 多家网点所致。

    　　高端伤口敷料产品有望成为新增长点。

    　　公司未来第三代生物活性敷料处于加速研发阶段。2022 年4 月，公司收购隆泰医疗55%股权，预计2022 年第三季度纳入合并报表，预计高端伤口敷料产品销售额和市场份额未来将进一步提升。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年的营业收入分别为94.57 亿元、110.73亿元、128.02 亿元，归母净利润为14.6 亿元、16.38 亿元、19.97 亿元，对应PE 为15.8X、14.07X、11.55X。给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫情波动风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。