事件

    　　2021 年公司实现营业收入80.37 亿元，同比下降35.87%；实现归属母公司净利润12.39 亿元，同比下降67.48%；实现归属母公司扣非净利润10.29 亿元，同比下降72.57%。经营现金流量净额为8.72亿元，较上年同期减少81.72%。

    　　2022 年一季度公司实现营业收入23.22 亿元，同比上升2.37%；实现归属母公司净利润3.57 亿元，同比下降25.69%；实现归属母公司扣非净利润3.28 亿元，同比下降27.89%。经营现金流量净额为3.97 亿元，较上年同期增长111.45%。

    　　医用耗材类产品营收同比大幅下降，回归至前期正常区间；健康生活消费品销售稳步提升，产品策略与渠道建设有序推进从产品划分角度来看，医用耗材业务收入较去年同期下降54.84%，但较2019 仍然上升27.33 亿元，两年平均复合增长率超过100%而同比下降主要原因2021 年以来，国内疫情得到有效控制，全球防疫物资供应充足，手术室感染控制产品、疾控防护产品、消毒清洁产品等销售价格逐步回归常态，销量逐步归于正常。健康生活消费品业务收入较去年同期上升15.27%，其中卫生巾、婴童用品、婴童服饰、成人服饰等贡献较大，宏观层面主要由于国内疫情缓解，消费需求和能力反弹促进了健康生活消费品行业的恢复；公司层面因其拓展整合线上、线下销售渠道，建立新品及爆品策略，品牌知名度得到进一步提升。

    　　医用耗材中的口罩、防护服产能利用率同比减少主要系2021 年产能逐步增加，而疫情进一步控制，需求减少。全棉水刺无纺布产能利用率有所下降主要是由于产量用于生产工艺更加复杂的医用防护面料，导致水刺无纺布产量下降。

    　　从地区划分角度来看，公司境内营收占比较大为78.93%，境外营收占比下降原因主要为受疫情影响，全球货物运输速度减缓导致全球运力紧张，整体出口航运力严重供不应求，推动运费大幅增加，使公司部分境外订单交付推迟，境外营收和净利润均受影响，境外营收较20 年同期下降71.67%，但较19 年同期仍有所增长。

    　　从渠道划分角度来看，由于品牌影响力提升，深入更多终端渠道，一次性手术室耗材产品逐步被国内医院接受，在电子商务渠道增长较快。内部管理提升使得人效提升、新品导入、新增母婴店和大型连锁商超所致健康消费品商超渠道较20 年同期上升51.18%。

    　　而2022 年Q1 即使部分地区因疫情管控和人员隔离，导致部分门店无法正常开门营业和部分区域物流中断，但公司线下门店的销售收入同比去年第一季度依然实现14.34%的增长。商超渠道同比去年第一季度增长45.48%，主要是公司新增大润发华东、华南、华中地区超过380 家的大型商超、屈臣氏4000 多家网点、永辉16 省市超过450 家门店。

    　　从季度的角度来看，随着全球新冠肺炎疫情的有效防控和大范围接种疫苗，防疫产品订单大幅减少，短期内销售收入及净利润增速存在不可持续的风险；健康生活消费品产品需求的季节性波动较小，棉柔巾等产品具有一定的刚需属性。“双十一”线上大促会进一步带动消费者对于健康生活消费品的消费，从2021 年天猫预售榜数据来看，公司旗下棉柔巾、口罩等产品均有卓越的表现，四季度公司营收受到“双十一”线上大促进一步带动，绝对值规模相较Q2-Q3 有明显提升，但当前居民消费热情由于疫情限制尚未恢复，总体与本年一季度持平，未体现前期四季度旺季的消费特征（销售额占比超过30%的情况不再）。22Q1 在上年Q1 表现突出的高基数基础上实现微增，迎来“开门红”。

    　　健康生活消费品板块，截至2021 年12 月31 日，公司总共有345 家线下门店。（其中直营门店322 家，加盟店23 家）。2021 门店净增加数超过19 年全年水平，开始恢复至疫情前情况。

    　　门店平均收入由于新开门店数量较多与2020 年同期基本持平。公司将品牌理念融入店铺设计中，聘请国内外知名设计师升级门店形象，强化门店的展示性和体验性，提高公司销售收入的同时进一步提高品牌知名度。

    　　2021 年公司归母净利润与扣非归母净利润较上年同期下降幅度较大，分别下降了67.48%、72.57%。非经常性损益整体变动较大，增量达1.51 亿元，其中投资收益增幅较大，主要系现金管理收益增加所致。2022Q1 归母净利润与扣非归母净利润较上年同期仍在下降，但剔除股权激励费用后归母净利润较2021 年第四季度环比增长66.55%。

    　　2021 年综合毛利率降低9.67pct，期间费用率提升11.70pct；2022Q1 综合毛利率降低6.91pct，期间费用率提升0.60pct

    　　从毛利率角度看，2021 年公司整体毛利率降低9.67 个百分点，主要系医用耗材领域毛利率下降所致，其中疾控防护产品价格逐步回归正常水平，对应产品的毛利率下降。此外，健康生活消费品行业的毛利率水平也有一定程度的下滑，结合渠道经营模式来看，其对应线下渠道的毛利率水平下滑拖累程度更大。从费用的角度来看，全棉时代消费品电商渠道和医用耗材电商渠道在第三方平台的广告宣传及市场推广费增加（同比增长3.20 亿元至6.92 亿元），新租赁准则增加的使用权资产摊销（较上年同期直接增长1.92 亿元），导致销售费用率出现抬升。此外，公司年内发布了股权激励计划，预计摊销的总费用为5.09 亿元，其中2021 年全年预期摊销2.85 亿元，会对全年的管理费用支出造成一定的影响。

    　　2022Q1 综合毛利率降低6.91 个百分点至47.77%，原因是 2020 年下半年签订的部分出口国外的高价订单在2021 年第一季度交付，拉高了2021 年第一季度的毛利率和净利率，致使2022年第一季度在上年相对高基数的基础上出现回落.

    　　三大品牌开拓高品质消费品市场，产品优化带来持续性盈利公司始终坚持“质量优先于利润、品牌优先于速度、社会价值优先于企业价值”核心经营原则，已拥有“winner 稳健医疗”、“Purcotton 全棉时代”和“PureH2B 津梁生活”三大品牌，有助于公司在激烈的市场竞争中提高客户粘性、稳定产品价格、扩大市场份额，从而保障盈利能力的持续性与稳定性，逐步成长为医疗及消费板块协同发展的大健康企业，不断提升质量、成本和交付的管控能力，建成采购、生产、灭菌、仓储到交付的全产业链优势……公司重视对产品的研发和升级，在消费品领域，公司开发出了纯棉柔巾、纯棉湿巾、全棉表层卫生巾及洗脸巾、一次性内裤等产品，先后被邀请参与14 项国家标准和行业标准的制定，起　　草制定全棉非织造布外科敷料性能要求、接触性创面敷料、儿童口罩技术规范等标准，全资子公司全棉时代作为第一起草人、公司作为主要起草人主导制定了柔巾的国家标准（GB/T 40276-2021），该标准要求柔巾产品标识纤维成分及含量，纤维含量允差要符合GB/T 29862 的规定，该标准于2021 年5 月21 日发布、2021 年12 月1 日实施。2021 年12 月，公司“全棉水刺无纺布及其制品”

    　　被遴选为国家制造业单项冠军。截至2021 年12 月31 日，公司已在境内取得发明专利45 项、实用新型专利518 项、外观设计专利301 项；在境外取得发明专利56 项、实用新型专利6 项。公司被深圳市人民政府认定为“自主创新行业龙头企业”，被深圳市市场监督管理局认定为“深圳市知识产权优势企业”。

    　　开启全渠道零售模式，“小程序”打通线上线下，商品覆盖率及品牌认可度提升公司开启通过整合实体渠道、电子商务渠道和移动电子商务等渠道向消费者提供无差别购物体验的全渠道零售模式。线上渠道方面，公司“winner 稳健医疗”及“Purcotton 全棉时代”已完成包括天猫、京东在内的主流第三方电商平台布局，实现了对绝大多数网购消费者群体的覆盖，产品销售数据名列各大电商平台相关产品类目前列。线下渠道方面，公司根据全棉时代高品质消费品的产品定位，主要在高端精品超市及地区龙头超市卖场进行布局，还设有专门的售团队对企业客户的批量采购或定制采购需求进行覆盖。全棉时代棉柔巾、奈丝公主系列卫生巾等核心产品成功进驻连锁超市、连锁便利店及线下母婴门店。

    　　公司通过整合线上线下资源，使线上渠道的便利性优势和线下渠道的消费体验优势形成互补，“商品数字化”和“全渠道数字化”系统的上线大幅提升了销售和交付效率，消费者体验得到显著改善。医用耗材板块，公司国内医疗业务医院市场经销商已覆盖全国30 多个省（市、自治区）的四千多家医院；零售药店市场的经销商已覆盖全国20 多个省（市、自治区）的十二万家零售药店；国外医疗业务的客户和经销商已覆盖欧洲、日本、美国等上百余个国家和地区。公司通过将各渠道资源进行深度优化整合，打通了线下门店与线上小程序之间的流量融合和销售互通，从而进一步提升自身经营效率和业绩。线下消费者可通过线上渠道满足后续消费需求，线上消费者亦可通过线下渠道进一步获得产品信息和服务体验，渠道间相互引流，线上及线下流量得到有效沉淀。截至2021 年12 月31 日，全棉时代用户数量已达3500 万人，其中私域平台注册会员数量超1600 万（门店注册会员数量近700 万，官网和小程序注册会员近1000 万）。

    　　投资建议

    　　公司是一家研发、生产和销售以棉花为主要原材料的医用敷料和健康生活消费品的自主创新企业，不仅拥有“winner 稳健医疗”、“Purcotton 全棉时代”等自有品牌，同时为国内外龙头企业提供中间品全面水刺无纺布。从产品的角度来看，公司历经多年发展已成为国内医用敷料行业的龙头企业。随着核心专利技术的积累以及对棉花的深入研究，公司敏锐洞悉消费者对高品质产品的需求，提倡“舒适、健康、环保”的理念，凭借医疗背景形成的医疗级品质管控体系，推出以棉花为主要原材料的全棉时代产品，获得了市场的喜爱和推崇，棉柔巾卫生巾等主要产品是公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力，疫情驱动医用敷料产品成为公司业务新的增长点。

    　　从渠道的角度来看，公司实施“商品数字化运营、全渠道数字化运营、消费者数字化运营、智慧物流数字化运营和智能制造数字化运营五大数字化”战略发展策略，同时发展线上线下销售渠道，实现渠道间的引流以增加客户粘性及品牌知名度。综上，我们预测公司2022/2023/2024 年将分别实现营收92.53/105.59/116.79 亿元，净利润14.66/16.98/19.31 亿元，对应PS 为2.70/2.37/2.14 倍，对应EPS 为3.44/3.98/4.53 元/股，PE 为17/15/13 倍，维持“推荐评级”。

    　　风险提示

    　　医用敷料营收不可持续的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。