事件：稳健医疗发布2021 年报及2022 年一季度报告。2021 年公司实现营业收入80.37 亿元，同比下降35.87%；归母净利润12.39 亿元，同比下降67.48%；扣非后归母净利润10.29 亿元，同比下降72.57%。其中2021Q4 当季公司实现营业收入22.17 亿元，同比下降26.35%；归母净利润1.35 亿元，同比下降79.51%；扣非后归母净利润0.80 亿元，同比下降87.02%。

    此外，2022Q1 当季公司实现营业收入23.22 亿元，同比增长2.37%；归母净利润3.57 亿元，同比下降25.69%；扣非后归母净利润3.28 亿元，同比下降27.89%。

    高基数背景下21 年医用耗材业绩回归常态，健康生活消费品稳增

    2020 年防疫产品需求快速增长带来业绩高基数，2021 年全球防疫物资供应链逐渐稳定，原材料与产品价格逐步回归常态，公司业绩表现回归常态。21 年全年公司实现营收80.37 亿元，同比下降35.87%。分产品看， 2021 年公司健康生活消费品、医用耗材业务销售额分别为40.54、39.22 亿元，同比分别增长15.27%、-56.03%，营收占比分别为50.44%、48.80%。

    其中（1）健康生活消费品业务：公司健康生活业务实现收入40.54 亿元，同比增长15.27%，扣除口罩同口径下同比增长24.82%。其中电商渠道实现收入25.41 亿元（+8.69%），主要系平台官网、小程序自有平台发展良好，实现收入5.62 亿元（+44.85%）。截至2021 年底全棉时代全域会员人数超3500 万，且年轻消费群体占比高，同时公司通过品牌活动、内容社群、会员运营等方式提高转化率和复购率。（2）线下门店渠道实现收入12.35 亿元（+29.34%），21 年新增门店81 家，开业两年以上门店销售增长14.97%。（3）商超渠道实现收入2.03 亿元（+51.18%），21 年公司新增大润发超过380 家大型商超、屈臣氏4000多家网点、永辉16 省市超过450 家门店。

    （2）医用耗材业务：外贸渠道实现收入15.2 亿（-74%），是今年业绩下滑的主要原因，但依然较19 年增长77%；国内医院渠道实现销售收入12.5 亿（+12%），较19 年增长5.5 倍，凭借稳健品牌形象大幅提升，公司覆盖超4000 家医院，增长超1000 家；C 端销售额达10.1 亿（+3%），较2019 增长4.4 倍，其中电商销售收入达6.77 亿元，公司在天猫、京东相关类目排名分别为TOP8、TOP2，国内电商平台粉丝数累计达925万，覆盖跨境电商亚马逊11 个站点，爆品打造成效初显。

    22Q1 盈利能力有所下滑，21 年销售费用投放大幅增长随着防护产品价格回归常态，医疗板块毛利率下降13.97pct 至47.50%，公司21 全年毛利率回归常态为49.88%。费用端，21 年公司期间费用率为32.77%（+11.69pct），销售费用率为24.75%（+12.18pct），主要系加强品牌宣传，市场营销费用增加；管理费用率为5.65%（+2.17pct），主要系管理费用较稳定但营收下降；研发费用率为3.71%（+0.43pct），主要系研发阶段性投入减少的降幅略低于营收降幅；财务费用率为-1.34%（-3.08pct），主要系利息收入增加及汇兑损失减少。21 年归母净利率为15.42%（-14.98pct），较19 年同比增长3.48pct。

    受去年同期高基数影响，22Q1 公司毛利率为47.77%（-6.91pct），归母净利率为15.38%（-5.81pct）。费用端，公司22Q1 销售费用率环比下降，回归至21Q1-3 的区间（17%-25%），期间费用率也回归至28.88%（+0.60pct）；销售费用率为20.23%（+2.94pct）；管理费用率为5.51%（-1.25pct）；研发费用率为4.07%（-0.31pct）；财务费用率为-0.93%（-0.78pct），主要系利息收入增加。

    投资建议：公司以“医疗+消费”双轮驱动，持续打造大健康产品体系，同时不断强化线上线下全渠道销售，竞争优势明显，有望保持稳定增长。我们预计稳健医疗2022-2024 年营业收入分别为94.12、111.56、129.17 亿元，同比增长17.10%、18.53%、15.79%；归母净利润分别为13.67、16.28、18.91 亿元，同比增长10.28%、19.13%、16.15%，对应PE 为17.4x、14.6x、12.5x，给予买入-A 的投资评级。

    风险提示：下游需求不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险、行业竞争加剧风险。