21 年收入、归母净利润分别同比-36%、-67%，22Q1 收入回升公司21 年实现营业收入80.37 亿元、同比下滑35.87%，较19 年增75.70%，归母净利润12.39 亿元、同比下滑67.48%，主要为全球防疫用品需求回落、全球海运费和原材料价格上涨、公司销售费用和股权激励费用增加等所致，但较19 年增126.86%，扣非净利润10.29 亿元、同比下滑72.57%，较19 年增114.17%。EPS为2.91 元，拟每股派息0.90 元（含税）。

    分季度来看，21Q1~22Q1 公司营业收入分别同比+52.97%、-33.58%、-67.06%、-26.35%、+2.37%，归母净利润分别同比+50.74%、-60.69%、-83.80%、-79.51%、-25.69%。22Q1 收入增长、净利润下滑主要为21Q1 前期高价订单发货、带来高基数所致。

    21 年医用耗材收入因高基数下滑、健康生活消费品收入增长15%21 年医用耗材、健康生活消费品收入分别占48.80%、50.44%，分拆来看：

    医用耗材业务：收入39.22 亿元、同比-56.03%、较19 年增长161%，主要系度过20 年高基数后、21 年原材料及产品价格均回归常态。分渠道来看，境外、国内医院、国内C 端销售分别同比-74%、+12%、+3%；分产品来看，口罩防护服类产品收入同比下滑65%，其他产品合计收入同比下滑38%、较19 年增长45%。22Q1医用耗材业务收入同比-1.71%，主要为境外销售下滑48%拖累，境内销售同比增34%。

    健康生活消费品业务：收入40.54 亿元、同比+15.27%。分渠道来看，电商/线下门店/商超/大客户收入占比分别为32%、15%、3%、1%，分别同比+8.69%、+29.34%、+51.18%、-16.57%。分产品来看，棉柔巾、卫生巾收入占总收入比重较大、分别为12%、7%，收入同比+1.99%、+31.69%，湿巾/其他无纺消费品同比-16.60%、-25.46%；婴童用品、婴童服饰、成人服饰等同比均增长超过30%。门店方面，21年末线下门店总计345 家，较21 年初净增25%，全棉时代、津梁生活各为320 家、10 家，直营、加盟门店各为322 家、23 家，较年初分别+19%、+360%。22Q1 收入同比+8.76%，其中线下门店、第三方电商平台分别+14%、-8%。

    毛利率下降、费用率提升

    毛利率：21 年毛利率同比下降9.67PCT 至49.88%，其中医用耗材/健康生活消费品毛利率分别为47.50%、52.24%，分别同比-13.97、-2.96PCT。22Q1 毛利率同比下降6.91PCT 至47.77%。

    费用率：21 年期间费用率同比提升11.69PCT 至32.77%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为24.75%（同比+12.18PCT）、5.65%（+2.17PCT）、3.71%（+0.43PCT）、-1.34%（-3.08PCT）。销售费用增加主要系广告与宣传费同比增加85.70%所致。22Q1 期间费用率同比提升0.60PCT。

    其他财务指标：1）21 年、22Q1 存货周转天数分别为138、120 天、同比+47、+9天，21 年医用耗材/健康生活消费品存货周转天数各为95 天、185 天。2）21 年、22Q1 应收账款周转天数为36、33 天、同比+18、-1 天。3）21 年经营活动净现金流同比减少81.72%至8.72 亿元，22Q1 同 比+111.45%。

    盈利预测与投资建议：公司医疗及消费品板块协同发展，22 年战略性收购隆泰医疗55%股权、打造高端伤口辅料龙头，扩展业务空间。考虑到短期疫情对线下门店客流、物流发货存不利影响，我们下调公司22~23 年盈利预测，对应22~23年EPS 分别为3.21 元、3.76 元（净利润较前次盈利预测分别下调38%、40%），新增24 年盈利预测、对应24 年EPS 为4.38 元，22、23 年PE 分别为18 倍、16 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：医用耗材业务拓展不及预期；健康生活消费品竞争加剧，或者主力渠道电商流量增长放缓、获客成本上升；棉价或汇率大幅波动。