公司公告21 年年报及22 年一季报，整体符合预期。1）21 年营收80.4 亿元，同比降低35.9%，归母净利润12.4 亿元，同比下滑67.5%，扣非归母净利润 10.3 亿元，同比下降72.6%。2）21Q4 单季度营收22.2 亿元，同比降低26.3%，归母净利润1.4 亿元，同比下滑79.5%，扣非归母净利润0.8 亿元，同比下降87%。3）22Q1 实现营收23.2 亿元，同比增长2.4%，归母净利润3.6 亿元，同比降低25.7%，扣非归母净利润3.3 亿元，同比下滑27.9%。4）公司拟向全体股东每10 股派发现金红利9 元（含税）。

    健康生活消费品业务21 年实现营收40.5 亿元，同比增长15.3%，占比50.4%。剔除口罩产品后，同比增长24.8%。毛利率降低3pct 至52.4%。1）渠道端，公司积极拓展大型商超和连锁网点，同时对老渠道进行新品补充，驱动商超渠道增长51.2%。线下门店同比增长29.3%，其中，新增门店81 家（全棉时代直营店57 家、全棉时代加盟店18 家，全棉里物和津梁生活6 家）。电商渠道同比增长8.7%，其中官网、小程序等自有平台收入增长达到44.9%，表现亮眼。2）产品端，棉柔巾收入9.6 亿元，同比增长2%，卫生巾受益于升级换代和扩大销售渠道，收入同比高增31.7%至5.5 亿元。受原材料涨价和低价竞争拖累，湿巾收入1.8 亿元，同比下降16.6%。婴童用品、婴童服饰和成人服饰等有纺产品本年表现强劲，同比增速30-50%之间。公司新品超柔洁面洗脸巾、高腰经期裤、玻尿酸湿敷化妆棉等产品受到消费者喜爱，市场反馈良好。

    医用耗材业务21 年营业收入同比下滑56%至39.2 亿元，主要由于去年全球疫情得到较好控制，叠加全球产能释放销售价格回归常态化。1）渠道端，公司境外收入16.9 亿元，同比下滑71.7%，境内实现收入22.3 亿元，同比下滑3.2%。其中，医院渠道和C 端表现亮眼。国内医院销售收入12.5 亿元，同比增长12.5%，同比19 年增长超5 倍，覆盖的医院数量超过4000 家，且以二级以上医院为主。C 端（药店+电商）销售额突破10 亿元，较19 年增长约4 倍，占比医疗板块24.7%。2）产品端，公司除了高端敷料外，其他产品都出现了不同程度下滑，但同比19 年均有高增长。其中，口罩和防护服销售收入19.4 亿元，占比医疗业务由20 年的63.2%下降到21 年的49.5%。高端伤口敷料表现亮眼，收入主要来自海外，21 年公司疤痕产品取得国内外相关证件，叠加拟并购隆泰医疗，公司将成为国内高端伤口敷料细分领域的龙头公司。

    加大C 端投入致销售费用率提升，基数较高有所承压。1）盈利能力有所下降。21 年净利率同比下降15.1pct 至15.4%，毛利率49.9%，较去年同期下降9.6pct。主要系医用防护品海外收入减少和其价格回归常态带来的毛利率降低所致。2）销售费用率提高明显，21年销售费用率24.7%，同比提高12.2pct，管理费用率为5.7%，同比增长4.4pct，研发费用率下降1.7pct 至3.7%。3）存货上升，预收账款减少和税费增加致经营性现金流净额下降。21 年存货同比上涨31.3%至16 亿元，应收账款同比下降8.1%至7.8 亿元，经营性现金流净额同比下降81.7%至8.7 亿元。

    公司是“医疗+消费”协同发展的大健康标杆企业，维持“买入”评级。公司研发能力强，医疗业务先发优势明显，兼具品牌力和渠道力，TOB 和TOC 有望同发展。消费品业务具有丰富产品线，线下扩店提速，线上打造全域通，依托医疗背景+全棉理念进行差异化竞争。由于目前疫情反复，虽医疗业务受益，但消费品业务承压。下调22-23 年，新增24年盈利预测，预计22-24 年公司归母净利润分别为13.9/16.3/18.8 亿元（原21-22 年盈利预测分别为16.1/19.4 亿元），对应PE 为19/16/14 倍。考虑到估值便宜，维持“买入”

    评级。

    风险提示：行业竞争加剧、医疗行业政策及标准变化、外协加工及外购产品的不确定性、新冠疫情影响消费恢复不及预期。