事件

    公司发布2021 年年报：2021 年营收80.37 亿元/-35.9%，归母净利润12.39 亿元/-67.5%，扣非归母净利润10.29 亿元/-72.6%；经营活动现金流净额8.72 亿元/-81.7%，EPS（基本）为2.91 元/-70.3%，ROE（加权）为11.8%/-52.9pct。拟向全体股东每10 股派发现金股利9 元（含税）。

    公司发布2022 年一季报：22Q1 营收23.22 亿元/+2.4%，归母净利润3.57 亿元/-25.7%，扣非归母净利润3.28 亿元/-27.9%；经营活动现金流净额3.97 亿元/+111.2%，EPS（基本）为0.84 元/-25.7%，ROE（加权）为3.3%/-1.2pct。

    简评

    22Q1 业绩受到高基数影响同比有所下降。公司22Q1 实现营收23.22 亿元/+2.4%，归母净利润为3.57 亿元/-25.7%。业绩同比减少主要由于公司2020 年签订的部分高利润率海外订单在21Q1 完成交付，导致21Q1 销售额及利润率较高。22Q1 单季度毛利率为47.8%/-6.9%，销售、管理、研发、财务费用率为20.2%/+2.9pct、9.6%/-1.6pct、4.1%/-0.3pct、-0.9%/-0.8pct，净利率为15.4%/-5.8pct。

    20 年疫情下公司口罩等防疫产品销量及利润率大幅提升，21 年回归常态化后，公司全年营收及业绩受高基数影响明显下滑。

    2021 年公司营收同比下降35.9%至80.37 亿元，归母净利润同比下降67.5%至12.39 亿元。公司2021Q1-Q4 单季营收为22.69、17.91、17.60、22.17 亿元，同比+53.0%、-33.6%、-67.1%、-26.4%。

    归母净利润为4.81、2.80、3.43、1.35 亿元，同比+50.7%、-60.7%、-83.8%、-79.5%。

    分业务来看：1）健康生活消费品业务：2021 年实现营收40.5 亿元/+15.3%。其中，线上收入同比+8.7%至25.4 亿元；线下收入同比+29.3%至12.4 亿元，线下收入占比提升至31%（20 年为27%），线下渠道的快速增长主要得益于门店的持续开拓，21 年全棉时代、全棉里物、津梁生活门店数分别净增加63、4、2 家，达到320、15、10 家。22 年Q1 健康生活消费品营收8.9 亿元/+8.8%，其中线下门店、商超渠道、第三方电商、自有平台官网和小程序营收分别同比+14.3%、45.5%、-8.0%、+29.4%。其中商超渠道的快速增长由于公司新增大润发华东、华南、华中地区超过380 家的大型商超、屈臣氏4000 多家网点、永辉超过450 家门店。

    2）医用耗材业务：2021 年实现营收39.2 亿元/-56.0%，业务营收下降主要有疾控防护产品的销售的大幅下降，疾控防护产品21 年实现营收23.8 亿元，同比-66.1%，占公司总营收比重从2020 年的55.9%降至21 年的29.6%。分渠道来看，21 年国内医院端的收入12.5 亿元/+12.5%，覆盖医院由3000 家到超过4000 家，医疗C端（药店+电商）的销售额突破10 亿元，较2019 年增长约4 倍，占医疗板块的比重达25.7%。22 年Q1 医用耗材营收14.1 亿元，同比-1.7%，其中国内医院销售同比+59.2%，高端伤口敷料产品同比+64.6%。

    2021 年受防疫产品售价回归常态及棉花等原材料价格上涨影响下，公司毛利率明显下降，销售费用率受品牌营销投入增加影响有所上升，毛利率下降叠加费用率提升，公司净利率有所下滑。2021 年公司毛利率为49.9%，同比-9.7PCT。毛利率下滑主要由于1）疾控防控产品在2020 年售价较高，2021 年供需平衡后产品售价回归正常水平；2）公司主要原材料棉花及燃气等能源价格持续上涨，对毛利率带来影响。2021 年公司销售、管理、研发费用率分别为24.75%、9.36%、3.71%，同比上升12.2、2.6、0.4PCT。其中销售费用率大幅提升主要由于公司加大了品牌宣传和市场营销投入，销售费用中的广告与宣传费用占公司总营收比重从2020 年的3.0%，提升到2021 年的8.6%。在毛利率下降及费用率提升影响下，公司2021 年净利率同比下降15.1PCT，降至15.4%。

    21 年健康生活消费品战略备货增加导致存货上升，存货、应收账款周转天数均有所上升。存货方面，2021年末公司存货为16.0 亿元/31.3%，存货大幅增加主要由于为应对棉花等原辅材料的大幅上涨，公司对健康生活消费品业务增加战略备货。公司存货周转天数为126 天，较2020 年的78 天增加48 天；22Q1 存货为16.4 亿元/2.9%，存货周转天数为120 天/+9 天。应收账款方面，2021 年、22Q1 应收账款分别为7.76 亿元/-8.1%、9.34亿元/+20.5%，应收账款周转天数为36 天/18 天、33 天/-1 天。

    收购隆泰医疗，协同推进高端医疗敷料发展。稳健医疗于4 月11 日发布公告，拟使用自有资金7.28 亿元收购浙江隆泰医疗55%的股权，已于4 月8 日签署了股权转让协议。隆泰医疗主营业务为高端伤口敷料的研发、生产和销售，2021 年营收3.55 亿元，净利润8637.4 万元。作为国内领先的高端敷料企业，隆泰医疗具有行业领先的研发、生产与销售能力，业务以OEM 出口为主，已在国际市场建立起较为完善的销售体系和渠道网络，未来有望在技术、渠道等方面与公司形成协同效应，协助推进公司打造高端伤口敷料行业龙头的战略。

    盈利预测：预计公司2022-2024 年营收为92.9、106.4、119.1 亿元，同比增长15.5%、14.5%、12.0%；归母净利润为13.8、16.2、18.8 亿元，同比增长11.5%、17.1%、16.2%，对应PE 分别为18.7x、15.9x、13.7x，维持“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、门店拓展不及预期等