公司2021 年业绩逐步回归常态化，全年实现收入/利润80 亿/12 亿元。2022年以来，公司持续稳健的收入表现，在1Q21 高基数背景下，1Q22 收入/利润同比+2%/-26%，其中医疗和消费业务收入分别同比-2%/+9%，展望2Q22 及2022 全年，短期疫情对公司医疗业务或有拉动，而消费业务在疫情中亦具备一定韧性，中长期看公司整体在精益化战略下有望保持良性增长，我们继续看好公司长期发展。

    2021 年回归常态化业绩。1）收入及利润：2021 年公司实现收入80.37 亿元/-35.87%，归母净利润12.39 亿元/-67.48%，扣非归母净利润10.29 亿元/-72.57%，其中4Q21 实现收入22.17 亿元/-26.35%，归母净利润1.35 亿元/-79.51%。业绩大幅下滑主要系2020 年口罩和防护服价格在高位，而2021 年已基本回归常态。2）成本及费用：2021 年公司毛利率为49.88%/-9.67pcts，4Q21 毛利率为52.07%/+2.49pcts。2021 年公司销售/管理/研发/财务费用为19.89/4.54/2.98/-1.08 亿元，同比变化+26.28%/+3.99%/-27.52%/-149.17%。

    销售费用增长主要系员工薪酬增长较多，财务费用减少主要系利息收入增加至1.14 亿元，同时汇兑损益减少2.41 亿元。此外，公司2021 年获得投资收益1.03亿元以及政府补助1.02 亿元。

    医疗：疾控防护类产品下滑66%，国内医院渠道增长迅速。2021 年公司医疗耗材业务实现收入39.22 亿元/-56.03%（2021 年将全棉水刺无纺布业务并入医疗耗材，同口径比较下医疗耗材同比下滑57.6%），毛利率为47.50%/-13.97pcts，营业利润为8.7 亿元/-78%，营业利润率为22.2%/-23.9pcts。

    1）分渠道：国内医院渠道持续增长。境外/境内分别实现收入16.9/22.3 亿元，同比-72%/-20%。其中，国内医院渠道收入达12.46 亿元/+13%，覆盖国内医院由3000 家到超过4000 家；国内药店+电商收入超过10 亿元，同比增长超过3%。

    2）分产品：疾控防护产品回归常态，高端敷料&手术组合包增长迅速。2021年公司疾控防护类产品收入达23.78 亿元/-66%，毛利率54.2%/-13.2pcts，主要系防疫类产品价格回归常态。其中口罩和防护服收入为19.4 亿元/-65%，合计销售33.71 亿片口罩/-0.54%、1486 万件防护服/+44.32%。手术室感控类/消毒清洁类需求有所下滑（2020 年客户采购手术衣及消毒液用于新冠防控，2021年的数量和价格回归常态），收入分别为4.33/2.82 亿元，同比-37%/-24%，毛利率分别为34.6%/41.0%，同比-8.3/-0.8pcts，合计销售1380 万件手术衣/-30%，但手术类产品中组合包增长良好，2021 年销售3768 万包手术组合包/+27%。

    传统伤口护理产品亦有所下滑，收入达4.85 亿元/-7.0%。高端敷料延续良好增长趋势，收入达1.06 亿元/+23%，绝大部分收入来自海外。

    消费：私域渠道发展良好，卫生巾&有纺产品成为新增长曲线。2021 年公司消费品业务实现收入40.54 亿元/+15.27%，毛利率为52.24%/-2.96pcts，毛利率下滑主要系原材料涨价以及全棉时代加大促销所致，营业利润为4.38 亿元/-1.4%，营业利润率为10.8%，下滑1.8pcts。

    1）分渠道：小程序延续高增，线下门店复苏良好。线上渠道收入达25.4 亿元/+9%，毛利率为47.8%/-2.7pcts。其中天猫、京东等第三方电商渠道收入19.8亿元/+1%，自有官网、小程序等渠道收入5.6 亿元/+45%，截至2021 年底，小程序和官网注册会员达1684 万/+32%，女性消费者占比达90%，其中25-45岁的占比达80%。线下门店收入为12.34 亿元/+29%，较2019 年增长6%，毛利率为59.4%/-5.2pcts。截至2021 年底，公司共有345 家线下门店（新开81家，关闭12 家），其中加盟店23 家，津梁生活10 家。可比店效（截至2021 年底开店时间满24 个月的门店）增长15%。商超渠道收入2.0 亿元/+51%，毛利率为65.4%/-0.9pcts，新增大润发华东、华南、华中地区超过380 家大型商超、步步高239 家门店、屈臣氏4000 多家营业网点。大客户渠道收入0.75 亿元/-17%，毛利率为49.1%/-11.7pcts，大客户渠道下滑较多主要系2020 年口罩销售较好。

    2）分产品：卫生巾&有纺类产品增长显著。2021 年核心品类棉柔巾在激烈的行业竞争中维持平稳增长，收入达9.63 亿元/+2%，销量为17904 万包/+2.5%，毛利率下滑4.3pcts 至48.6%。卫生巾延续良好增势，收入达5.48 亿元/+32%，销量达68806 万片/+21.4%，毛利率下滑3.1pcts 至64.2%。有纺类产品整体实现快速增长，合计收入达17.6 亿元/+31%，拆分来看，婴童用品/婴童服饰/成人服饰/其他有纺收入分别为3.62/5.09/6.78/3.67 亿元，同比+30%/+39%/+52%/+46%，毛利率分别为47.8%/54.2%/57.8%/51.1%，同比-3.3/-0.7/-1.4/-2.3pcts。

    湿巾和其他无纺类产品因2020 年疫情下需求爆发，2021 年逐步回归常态化，收入分别为1.77/4.47 亿元，同比-17%/-26%，毛利率分别为52.5%/39.0%，同比-4.5/-10.6pcts。

    一季度收入表现稳健，看好公司在疫情中保持较强韧性。公司发布一季报，1Q22收入23.2 亿元/+2.4%，归母净利润3.6 亿元/-25.7%。毛利率同比下滑6.9pcts至47.8%，净利润率同比下滑5.8pcts 至15.4%，主要系2020 年部分海外高价订单在1Q21 交付，拉高基数。具体来看，1）医疗：1Q22 收入为14.1 亿元/-1.7%，环比增长67.7%。其中境内增长34%至10.8 亿元（国内医院渠道延续高增，同比增长59%）。从产品端看，高端敷料增长65%，展现强劲势头，伤口护理类产品增长15%。展望未来，2Q22 以来全国局部地区疫情有所恶化，或增加防疫类产品需求。同时，公司公告拟收购隆泰医疗55%的股权（公司预计3Q22并表），加强高端敷料布局，亦有望进一步贡献增量。2）消费：1Q22 收入为8.9 亿元/+8.8%， 其中三方电商/ 小程序及官网/ 线下门店/ 商超分别-8%/+29%/+14%/+45%。短期看，疫情对全棉时代影响相对可控，公司在2020 年疫情中实现了逆势增长，公司可依靠其防疫相关产品对冲服装、家纺等产品的影响。中长期看，我们认为公司在2022 年所采取的聚焦产品、控制折扣、控制费用的精益化战略能够为公司所带来更加良性的增长。

    风险因素：下游需求波动、行业竞争加剧、原材料价格波动、募投项目建设不及预期、项目并购进度不及预期等风险。

    投资建议：综合考虑隆泰医疗或于3Q22 并表因素以及公司一季度表现，上调2022-23 年EPS 预测至3.53/4.43 元（原预测为3.49/4.42 元），新增2024 年EPS 预测5.20 元。公司身处医疗和消费两大广阔市场，业务发展稳健，并充分享受国产品牌崛起红利，参考李宁估值（2022 年27 倍PE），给予公司2022年27 倍PE，维持目标价91 元，维持“买入”评级。